金融科技行业前沿系列报告之十三：支付，赛道比较与估值逻辑

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 支付：赛道比较与估值逻辑 金融科技前沿系列报告之十三｜2020.10.26 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 彭博 银行分析师 S1010519060001 联系人：周基明 基于价值转移的商业本质，决定了支付业务成为离资金流、信息流最近的金融业务。亦因如此，支付业务存在两种变现模式：一是基于资金流的支付交易手续费，二是基于信息流的增值与衍生业务收入。从估值的角度看，支付业务流量决定估值基础、变现决定估值溢价，具备客户基础、定价条件和复合生态的支付机构享受高估值。 ▍支付：基于价值转移的商业链条。1）支付的底层逻辑：价值转移。支付以价值转移为基础，以账户+系统为产品形式，以支付链条、增值服务、衍生金融为展业逻辑。2）支付的商业模式：核心是“转移的价值量”。互联网时代，价值转移规模的核心是场景，盈利来源则是基于场景的变现能力。3）支付的产业格局：账户、受理、清算三条赛道。三条赛道的基础上，成长出目前的清算机构、收单机构和支付平台三大类机构，本篇报告将着重分析上述三类机构的盈利模式和估值逻辑。 ▍清算机构：自然垄断带来护城河优势。清算机构以清算网络为基础，借先发优势和规模效应实现自然垄断。1）商业模式：核心是赚取基于支付网络的“手续费”，“三方模式”下亦赚取基于存量资源的“增值服务收入”；2）费率：VISA和 Master 基础费率为 0.13%~0.15%+每笔 1.5~2.0 美分的评估费（Assessment Fee），国内银联网络服务费率为 0.065%且单笔封顶 6.5 元，长期看，费率稳定的情况下，盈利增长主要依赖支付交易规模 TPV 的扩张；3）盈利能力：稳定的费率水平叠加良好的费用控制，清算机构盈利能力突出，以 Master 和 VISA为例，ROA 均保持在 14%以上，ROE 更是超过 30%。 ▍收单机构：深耕 B 端，垂直发展。1）商业模式：深耕 B 端特约商户，为商家提供收单服务收取交易服务费，亦提供营销管理、资金管理、财税费控等增值服务而收取增值服务费；2）费率：监管环境约束费率水平，美国收单机构净费率在 1%左右（主要是银行卡收单业务），而中国收单机构仅 0.2%左右，费率差异决定了国内收单市场格局相对更为分散；3）盈利：分化较大，具备技术优势和渠道优势的企业占优，目前国内机构中拉卡拉和移卡的 ROE 水平基本在15%以上，海外部分头部机构因收购而退市，目前剩下两家机构的 ROE 水平在5%以内。 ▍支付平台：闭环生态+综合平台。1）核心竞争力：闭环生态。支付平台通过建立横跨 C 端和 B 端的支付生态闭环，并逐步发展涵盖融资、理财等多元业务的金融生态闭环，实现场景、数据、技术的体内迭代，助推客户粘性和 ARPU 贡献提升。2）费率：参考传统。以 Paypal 为例，C 端 P2P 转账业务收费标准多在 1%~3%左右，B 端面向商户的收单费率多在 2.5%~4%左右，美国地区信用类产品 Paypal Credit 采用 Prime rate+20.74%定价（6 个月免息期）。3）盈利能力：拾级而上。生态体系的内生强化、高毛利业务的占比提升，驱动支付平台进入盈利收获期，Paypal 的 ROE 已逐年提升至 2019 年的 15.2%水平。 ▍支付机构的估值逻辑：流量定基础，变现定溢价。支付服务机构的商业模式关键在于，支付交易规模、费率水平及经营成本、变现和衍生价值。可采用交易规模估值或盈利估值：1）规模估值视角：可采用“市值/交易规模”，清算机构、收单机构、支付平台机构的该指标中位水平分别约为 0.05X/0.01X/0.3X；2）盈利估值视角：可采用 P/E 或 P/S 估值，清算机构、收单机构、支付平台机构的Forward P/E 中位水平分别为 40X/30X/60X，清算机构、收单机构、支付平台机构的 P/S 中位水平分别为 10X/7X/13X。细分赛道而言，支付平台享受高估值，背后是基于平台效应与闭环生态带来的的估值溢价。 金融科技前沿系列报告之十三｜2020.10.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 支付概览：产品逻辑与业务模式 ....................................................................................... 1 支付的底层逻辑：价值转移............................................................................................... 1 支付的商业模式：核心是“转移的价值量” .......................................................................... 2 支付的产业格局：账户、受理、清算三条赛道.................................................................. 2 清算机构：自然垄断带来护城河优势 ................................................................................ 4 商业模式：账户体系+交易网络 ......................................................................................... 4 费率：定价权是关键，决定收益高低 ................................................................................ 5 经营成本：商业模式决定成本结构 .................................................................................... 7 盈利能力评估：轻资本模式，高盈利能力 ......................................................................... 7 收单机构：深耕 B 端，垂直发展 ...................................................................................... 9 商业模式：商户收单+B 端增值业务 .................................................................................. 9 市场格局：市场竞争与监管体系共同主导 ....................................................................... 10 费率：主要遵循市场定价，