宏观快评：十句话解读逆周期因子的退出

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】 十句话解读逆周期因子的退出  十句话解读逆周期因子的退出 1）“逆周期因子”只是将汇改初期早就有的波动调控以清晰化和机制化的形式确定下来。虽然逆周期因子是 2017 年 5 月才正式命名启动，但其在 2016年新的中间价定价公式生效后就早已实质存在。逆周期因子的本质是调整外盘变动的压力在“两条腿（一篮子和即期汇率两条腿）”之间的分摊。 2）逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性。逆周期因子本身无法直接计算，只可以事后倒算，无法提前得知。但从历史复盘可知，整体而言，逆周期因子在应对贬值的时候动用得更多（逆周期因子使中间价贬值幅度更小一些），在升值的时候动用得更少。 3）同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性”。如果是前者，那就不是简单的逆周期因子暂停使用，而是汇率机制的重要改革，意味着汇率公式从三因子逐渐转为两因子。 4）如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？当下是辩证的两种角度。第一种，不是好的时间窗口，临近美国大选的高能时刻，并不是汇率做大幅改革吸引全球注意力的好时间点。第二种，是好的时间窗口，正处升值趋势较强的阶段，汇率市场化改革在升值时期做总好于贬值时期。我们判断前者似乎更为重要，本身措辞也是“淡出使用”，隐含了一定的淡出过程，即便是改革，正式明确或也在大选后。 5）近期汇率市场小动作不断，释放出比较强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意。逆周期因子是应对贬值压力而生的工具，也具有一定的非对称性，所以在此时的升值环境中退出，即表达了希望汇率短期升值放缓的意图。 6）小动作虽然可得一时安稳，但长期走势仍然看美元和资本流动。预计短期人民币升值放缓同时稳定为主，持续时间预计在 2 周左右，恰好美国大选计票也基本结束。从时间点去匹配，或希望大选期间我国汇率稳定，闪避美国大选窗口，不宜节外生枝。 7）逆周期因子退出还隐含了一层“碰巧”——再次示意了可能的合意 CFETS区间是 94-95。我们认为该区间仍有一定的参考意义——人民币汇率有波动，但一篮子指数过去三年的均值仍然稳定在 94 左右，所谓的“维持一篮子稳定”正体现在此。 8）汇率展望：超短期维度，美国大选结果出来之前，汇率大概率维持稳定窄幅围绕 6.7 左右波动；三个月维度，明年 1 月 20 日总统交接之前，由于美国大选仍存在大选结果的争议可能，可能面临全球资产波动率提升和避险情绪的扰动，汇率有一定贬值概率；一年维度，汇率依然大概率维持强势；三到五年维度，如没有资本账户的大幅变革，跨境资本流动基本均衡的格局下，汇率是否长期升值并不能清晰预判。对于企业而言，做好套保依然是第一要务，在当下的国内外大变局时期，汇率的判断难上加难。 9）逆周期因子的退出对股市整体影响不大，但对当下出口强势股的筛选有一定影响。对股票市场而言，汇率波动比汇率绝对点位更重要。当下对于资本市场更加务实的影响在于，因出口强势，权益市场在寻找受益于出口景气度高增的细分行业标的时，需额外增加两个筛股条件，即该标的最好具备成熟的汇率波动应对经验以及对海外订单方有较强的议价能力。 10）逆周期因子对债市影响，料尚不会反向掣肘货币政策和利率走势。“总阀门”的回归代表着当下货币政策回归常态化，目前货币政策站在绝对意义的松与紧的中间位置。目前债市的核心矛盾在经济强弱，经济强弱的核心在出口，因此短期逆周期因子的退出料尚不构成债市的核心矛盾。  风险提示： 汇率大幅波动风险，美国大选危机 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 《【华创宏观】主权债券发行，地产再度大跌——中资美元债周报 20201018》 2020-10-18 《【华创宏观】政策与经济的关系：从预调转为跟随——9 月经济数据点评及大类资产展望》 2020-10-20 《【华创宏观】广义财政四季度仍有余力——9月财政数据点评》 2020-10-22 《【华创宏观】央行的“更稳一些”如何理解？——四个视角初探 2021 年社融增速》 2020-10-23 《【华创宏观】制造业内部更加均衡，关注两个行业的异动——9 月工业企业利润点评》 2020-10-27 华创证券研究所 相关研究报告 宏观研究 宏观快评 2020 年 10 月 28 日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 第一句：“逆周期因子”只是将汇改初期早就有的波动调控以清晰化和机制化的形式确定下来 ..................................... 4 第二句：逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性 ......................................................................................................... 4 第三句：同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性” ................................................................................. 5 第四句：如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？ ..................................................................................................... 5 第五句：近期汇率市场小动作不断，释放比较强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意 ................. 5 第六句：小动作虽然可得一时安稳，但长期走势仍然看美元和资本流动 ......................................................................... 6 第七句：逆周期因子退出还隐含了一层“碰巧”——再次示意了可能的合意 CFETS 区间是 94-95 ................................ 6 第八句：汇率的展望 ................................................................................................................................................................. 6 第九句：逆周期因子的退出对股市整体影响不大，但对当下出口强势股的筛选有一定影响 ......................................... 6 第十句：逆周期因子对债市影响，尚不会反向掣肘货币政策和利率走势 ......................................