家用电器行业系列深度之三：龙头价值篇，家电白电向何处？

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 管泉森 ● 孙珊 ● 徐春 ● 贺本东 (8621)61118737 (8621)61118737 (8621)61118737 (8621)61118737 guanqs@cjsc.com.cn sunshan@cjsc.com.cn xuchun@cjsc.com.cn hebd@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490516070002 S0490517020002 S0490513070006 S0490519020001 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 27 [Table_Title1] 家用电器 白电向何处？——龙头价值篇 ⚫ 份额还有提升空间吗？ 一个往往被忽略的事实是，跟十年前相比，除了洗衣机之外，空调和冰箱的集中度，以及对应龙头公司的份额都没有得到实质性提升，主因一方面在于 2007-2013 年的政策刺激，另一方面则是接踵而至的电商红利；展望未来，考虑到政策外力发生的概率已经较低，且渠道冲击也步入尾声，在更新需求占比持续提升的背景下，握有效率、规模、产品及品牌优势的龙头公司份额有望持续向上。结合海外市场的情况来看，尽管各区域产业发展水平参差不齐，但白电的集中度普遍比较高，规模市场中，韩国双寡头主导的市场份额超过 90%，新兴市场土耳其与韩国颇为相似，从市场禀赋、当前份额分布以及潜在品牌竞争力来看，未来我国白电各子品类的市场格局或更类似于土耳其以及韩国。 ⚫ 盈利能力将如何演绎？ 目前专业零售商主导的家电零售份额已近 60%，市场开始担忧产业链议价权转移，进而影响盈利中枢。我们认为，首先白电本身集中度较高，且深度一体化，消费者品牌意识也很强，龙头公司依旧握有主导权；其次，本质上是横向竞争格局决定着盈利中枢，而非纵向议价权，除了零售商相互之间恶性竞争，或者零售商自建供应链化纵向合作为横向竞争外，多数时候上下游都体现为合作关系；基于此，在新一轮格局红利逐步释放的情况下，白电龙头盈利能力持续修复可期。另外，消费电器龙头比较中，我国白电净利率优势明显，但息税贡献较大；HVAC&R 龙头比较中，我国白电仍不具备盈利优势；考虑到本地市场规模、产业链以及变革创新方面的优势，中国白电盈利中枢仍有上行空间。 ⚫ 公司治理迈入新阶段 美的“效率驱动”战略使其在近几年的数字化浪潮中占得先机，卓越的中后台能力正推动美的，从一个以产品为核心的直线职能型公司，逐渐转变为一个科技平台型企业，这无疑赋予其未来发展更多的可能性。2019 年格力顺利完成混改，潜藏于大股东与管理层之间的治理隐患从根本上得到解决，2020 年顺势回购，治理优化明显提速，渠道新零售改革也取得实质性进展。2020 年海尔智家推进海尔电器私有化项目，结合近几年底层股权安排的不断精简明晰，长期困扰公司的治理问题正在得到解决。就公司治理维度来看，我们认为 2020 年的白电龙头与 2000 年左右的白电龙头颇为相似，都刚从密集的治理变革中转身向前，随着变革压力充分释放，白电龙头正进入另一个治理红利期。 ⚫ 维持“看好”评级 展望未来，我们认为前述白电龙头收益三大核心来源并没有发生变化，下一阶段产业内销出货增速环比过去几年总体较为平稳，龙头公司仍有份额提升空间；更加重要的是在格局改善带动下，价格趋势持续向好，盈利修复较为可观，量价齐升助力下稳健持续的业绩增长仍有保障；同时，在上一阶段经历地产中枢下移、价格竞争、渠道实质融合、龙头内部调整后，白电产业的稳定性、竞争格局、商业模式以及龙头公司的治理都在变得更好，中国白电龙头远未触及天花板；综合考虑经营预期和估值水平来看，白电资产的比较优势仍较为显著。综上，我们认为白电龙头仍将是下一阶段的强势品类，产业拐 点带来配置良机，维持行业“看好”评级，持续推荐格力电器、美的集团及海尔智家。 风险提示：1、行业竞争格局恶化；2、商业模式发生重大变化；3、成本汇兑大幅波动。 [Table_Invest] 报告日期 2020-10-29 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000651 格力电器 买入 000333 美的集团 买入 600690 海尔智家 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《三季度家电出口超预期的背后》2020-10-25 •《白电向何处?——内销空间篇》2020-10-22 •《长江消费丨国货崛起系列之八：小家电，新国货，正崛起》2020-10-20 -24%-11%1%13%26%38%2019/102020/12020/42020/72020/10家用电器沪深300指数rQsRoQzQpOpPqPsRtMrNoPbR8Q7NtRpPsQnNfQrQoOeRtQnNbRnPoNNZrMqOuOoNnM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 27 行业研究丨深度报告 目录 份额还有提升空间吗？ ................................................................................................................. 6 下一阶段份额更乐观的理由 ............................................................................................................................ 6 规模市场的白电集中度比较 ............................................................................................................................ 8 盈利能力将如何演绎？ ............................................................................................................... 11 如何理解议价权与盈利能力的关系 ............................................................................................................... 11 白电龙头盈利能力还有提升空间吗 ............................................................................................................... 16 龙头公司治理迈入新阶段 ............................