海外中资股专题：从美股“漂亮_50”看中国核心资产配置

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从美股“漂亮 50”看中国核心资产配置 海外中资股专题｜2020.10.19 中信证券研究部 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 冯冲 策略分析师 S1010520080001 联系人：徐广鸿 2020 年疫情以来，中国资产呈现出明显的估值分化，以消费、医药和科技的龙头白马为代表的核心资产的估值水平普遍位于 2015 年以来的峰值。市场将此轮核心资产的上涨类比 20 世纪 70 年代美股的“漂亮 50”行情。美股“漂亮 50”源起于动荡的 60 年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以及科技板块的概念投资后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮 50”应运而生。通过美股“漂亮 50”的复盘，我们认为“低利率、低通胀、经济复苏”是“漂亮 50”重要的前提。从宏观和微观两个角度看，目前“核心资产”短期估值存回调压力，但对比美股 70年代的“漂亮 50”表现，当前中国通胀和利率水平仍支持这些板块的相对估值优势，而龙头公司在行业集中度提升下的业绩支撑有望维持高估值。 ▍ 美股“漂亮 50”源起于动荡的 60 年代，在经历了“电子热”、“并购潮”以及科技板块的概念投资后，投资者逐渐开始转向价值投资，“漂亮 50”应运而生。机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是转向有业绩支撑、基本面良好的核心资产，包括可口可乐、辉瑞、强生、麦当劳等。美股“漂亮 50”组合从 1970 年中开始进入腾飞期，在三年时间里累计涨幅超过 130%，跑赢同期标普 500 指数超过 50 个百分点。而推动此轮行情的主要因素在于“低利率、低通胀、经济复苏”的经济基本面以及伴随着消费转型升级下核心资产行业集中度的稳定提升。 ▍ 高通胀下美联储被动抬升利率导致“漂亮 50”公司的估值泡沫快速破裂。此轮“漂亮 50”行情最终在经济拐点出现时结束。从宏观层面来看，20 世纪 70年代初的石油危机叠加 1972 年的粮食危机深刻改变了美国彼时的经济和资本市场大环境。而影响在这一时期美股行情的核心问题就是通胀，粮食和资源品价格的快速上行导致美国经济陷入滞胀。高通胀、低增长的背景下，美联储在一定程度上控制货币供给的速度，企图通过抬升利率来遏制通胀。利率的快速抬升首先冲击了高估值的“漂亮 50”标的，从微观的角度来看，在 1973 年美国经济衰退的过程中，“漂亮 50”的盈利稳定性优势不复存在。 ▍ 从美股“漂亮 50”看此轮中国核心资产的高估值该如何演绎？2020 年以来，中国资产受疫情影响延续 2019 年结构性牛市的行情，其中消费、医药板块和科技板块一骑绝尘。今年以来在低利率和低通胀的环境下，消费、医药等细分板块的行业集中度稳定提升。这与 20 世纪 70 年代美股“漂亮 50”行情存在较多相似性。对比当年美股“漂亮 50”的复盘，当前中国利率有所上行，但海外主要国家的利率水平仍维持在绝对低位，且短期内利率上行的信号并不明确。同时，目前中国通胀压力不大，相较于 70 年代滞胀下的美股，中国核心资产的盈利能力稳定。在业绩支撑的背景下，我们认为即使短期出现“杀估值”现象，其幅度也会远低于美股“漂亮 50”时代的表现。 ▍ 穿越周期，后“漂亮 50”时代，部分龙头公司的行情远未结束。“漂亮 50”公司发展轨迹在 70 年代后开始分化，部分标的或退市或被兼并，但依然有很多公司，诸如百事、可口可乐、宝洁、强生等，依旧稳坐细分领域龙头地位，并在长周期为投资者贡献了显著的超额收益。 ▍ 风险因素：中美冲突进一步激化，信用环境恶化；新兴市场风险失控；海外疫情再次爆发。 海外中资股专题｜2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 美国“漂亮 50”的崛起 ....................................................................................................... 1 “漂亮 50”：“电子热”和并购潮后的价值投资 ..................................................................... 1 “漂亮 50”行情演绎 ............................................................................................................ 4 美股“漂亮 50”背后的故事 ................................................................................................ 5 低利率、低通胀、经济复苏构成宏观经济基本面 ............................................................. 5 产业集中度提升下的高估值行情 ...................................................................................... 8 估值错配下的泡沫破裂 .................................................................................................... 11 从美股“漂亮 50”看中国核心资产配置 ............................................................................ 14 中国“漂亮 50”的崛起 ...................................................................................................... 15 中国“漂亮 50”未来将如何演变 ........................................................................................ 19 穿越周期，美股“漂亮 50”如今怎么样了？ .................................................................... 23 风险因素 ........................................................................................................................ 24 nMnOoQyRoPoOtMmPqPqMnM8ObPaQmOrRsQqQjMrQqQfQoMqQ6MtRnPNZtOqQxNoPmO 海外中资股专题｜2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款