建材行业“点石成金”玻璃玻纤系列研究之一：降本趋势不改，迎接玻纤新景气周期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年10月18日 建材 中性（维持） 玻璃Ⅱ 增持（维持） 鲍荣富 SAC No. S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 0755-22660892 fangyanhe@htsc.com 张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 zhangyilu@htsc.com 林晓龙 SAC No. S0570120090022 联系人 linxiaolong@htsc.com 1《建材: 行业周报（第四十一周）》2020.10 2《建材: 行业周报（第三十九周）》2020.09 3《伟星新材(002372 SZ,买入): 股权激励公布，业绩指引显发展信心》2020.09 资料来源：Wind 降本趋势不改，迎接玻纤新景气周期 “点石成金”玻璃玻纤系列研究之一 降本提供发展核心动力，看好行业中长期成长 我们认为过去二十年玻纤行业经历了快速发展期，核心系成本的不断优化驱动其在传统工业及新兴领域渗透率持续提升。本篇报告我们对龙头公司进行全面的成本剖析，结论如下：1）国内：通过第一阶段大池窑建设及第二阶段冷修，玻纤行业成本中枢实现下降，但头部企业通过工艺/配方/辅材精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破；2）国外：我国玻纤纱吨成本已优于发达国家，未来国内龙头降本将聚焦智能制造及二次冷修，中国巨石占据先发优势。我们认为行业整体或将在 2023 年迎来成本中枢的再次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。 两阶段推动成本中枢明显下降，龙头壁垒不断加固 我们认为在过去 20 年玻纤行业降本可分为两个阶段：以 2012 年为界，第一阶段主线为池窑大型化，规模效应带动生产成本下降，第二阶段主线为冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约 37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过控股上游原材料、铂铑合金制造企业进一步降低成本，我们测算目前行业吨成本中枢已降至 3000-3500 元。其中巨石仍处第一梯队，第二梯队以泰玻、长海为主，中国巨石凭借其资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面的优势使得整体吨成本领先第二梯队 300-400 元，且短期内难以被追平。 中国生产成本较美国更优，下一轮聚焦智能制造及二次冷修契机 通过对比中美玻纤企业生产成本，我们发现我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大，综合来看，19 年我国吨玻纤纱生产成本较美国低 1668 元。我们认为国内玻纤龙头进一步推进智能制造工厂建设，降低人工成本，同时通过冷修技改降低能耗，是我国保持成本优势、加固成本护城河的主要手段。从第二次技改来看，中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动 ROE 维持行业第一，19 年达 14%（行业其他公司 11%左右）。成长性来看，长海股份轻资产属性带来的高周转率+当前较低杠杆率，未来 ROE 提升空间较大。 新一轮上行周期开启，行业长期有望维持高景气 从大的周期来看，18Q4 行业进入下行周期，系新增产能集中释放，同时需求承压导致行业供需阶段性失衡，20 年初受疫情影响，行业复苏时间再度被推迟。20 年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加海外需求边际好转，行业景气度不断回升，9 月玻纤行业正式迎来价格普涨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。我们认为未来两年供给端新增产能明显低于 18 年，需求端 21 年疫情后经济或加快恢复，汽车、电子领域有望迎来高景气。从供需两端来看，此轮周期均更占优，行业高景气持续时间或将更长，继续推荐中国巨石、中材科技、长海股份。 风险提示：需求恢复不及预期、产能扩张超预期、涨价进展不及预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 目标价 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600176 CH 中国巨石 15.32 买入 18.70 0.61 0.66 0.85 0.98 25.11 23.21 18.02 15.63 002080 CH 中材科技 22.49 买入 25.44 0.82 1.06 1.19 1.33 27.43 21.22 18.90 16.91 300196 CH 长海股份 14.25 买入 18.40~20.00 0.70 0.80 0.95 1.28 20.36 17.81 15.00 11.13 资料来源：华泰证券研究所 (10)1541669119/1019/1220/0220/0420/0620/08(%)建材玻璃Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 玻璃纤维行业：降本核心驱动，渗透率不断提升 .............................................................. 5 回顾历史，玻纤行业降本分两步走.................................................................................... 8 第一阶段：大型池窑拉丝生产线建设，规模效应发挥降低行业成本中枢 .................. 8 第二阶段：以冷修技改为主线，开启精细化降本之路 ............................................. 10 技改带来能耗下降，同时单线产能增加，规模效应进一步发挥 .............................. 12 矿石原材料：控股上游石粉厂成为企业共同选择，巨石天然禀赋更胜一筹 ............ 14 铂铑合金漏板：控股贵金属加工公司，降低加工成本 ............................................. 16 浸润剂：掌握自制浸润剂技术，加固成本护城河 .................................................... 18 未来展望：成本下降速度或将放缓，第二轮冷修成契机 ................................................. 20 对标美国情况，我国玻纤纱成本控制已走在行业前列 ............................................. 20 第二轮冷修期即将到来，中国巨石率先开启，成本差距或再次加大 ....................... 23 巨石 ROE 行业领先，长海未来增长可期 .......