云计算行业全球SaaS云计算系列报告32：中美电商SaaS行业对比研究，全渠道及数字化趋势下，国内电商SaaS潜力加速释放

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中美电商 SaaS 行业对比研究：全渠道及数字化趋势下，国内电商 SaaS 潜力加速释放 全球 SaaS 云计算系列报告 32｜2020.10.22 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻分析师 S1010517080001 参照美国电商 SaaS 行业发展，品牌商全渠道布局及数字化升级为中美电商 SaaS 行业发展核心驱动之一。伴随着国内市场电商流量来源泛化趋势以及线上门店数字化建设需求的提升，我们测算，预计电商+线下门店 SaaS 潜在市场空间约 760~1140 亿元。我们建议关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，推荐微盟集团（02013.HK）及中国有赞（08083.HK）。 ▍报告缘起：在技术、政策、互联网巨头的多重推动下，国内电商 SaaS 产业预计步入发展新周期，而电商零售 SaaS 是目前国内第一大行业垂直类 SaaS 领域（占比约 26%）。美国 SaaS 产业整体领先中国 5~10 年左右时间，过去 10 年美国市场诞生出 Shopify、Magento、BigCommerce 等多个电商 SaaS 头部企业，针对中美电商 SaaS 行业、公司的对比研究，对国内电商 SaaS 产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。 ▍美国市场：全渠道与数字化为核心价值，头部电商 SaaS 蕴含电商平台估值。电商 SaaS的核心价值在于帮助品牌商全渠道的流量布局及管理，并实现产品、营销、用户等多链路的数字化，持续优化品牌经营。随着电商 SaaS 产品的成熟，Shopify 等公司不断拓展支付、物流、金融等业务生态及社交平台等流量合作生态，由工具型产品转型平台型产品，与 GMV 高相关的盈利模式为公司带来长期的高景气度。收入结构上，Shopify 增值服务收入占比由 2012 年的 19%持续提升至 2020H1 的 68%，GMV 相关收入占比的持续提升，带动市场对于 Shopify 的估值隐含 DTC 电商时代下电商平台龙头的预期。截至 2020年 10 月 20 日，Shopify 的市值达到 1,286 亿美元，对应 2021 年 PS 高达 38x，远高于SaaS 公司的平均水平（12-15x）。 ▍国内外异同：行业发展驱动一致，增值业务拓展及商户潜力有所差异。与美国相似，国内市场商户选择电商 SaaS 的核心驱动在于：1）更低的开店成本；2）全渠道布局；3）数据资产沉淀。但由于国内互联网巨头的封闭性、电商产业链布局完善等原因，国内电商 SaaS 公司较难拓展电商类平台及更多的业务生态，借鉴 Shopify 由工具型转型为平台型仍存较大障碍。此外，国内商户较低的利润率、较高的闭店率，导致 LTV/CAC 相对较低。2019 年，Shopify/BigCommerce/微盟集团/中国有赞 LTV/CAC（LTV 为毛利润/流失率，CAC 为销售费用/新客）分别为 3.5/4.4/2.2/1.4（各公司公告），我们预计未来伴随国内 SaaS 公司大客占比的持续提升，LTV/CAC 有望持续改善。 ▍国内趋势：受益于电商流量来源泛化趋势，国内电商 SaaS 前景广阔。根据艾瑞咨询数据，预计 2020 年社交电商/直播电商 GMV 有望达 2.5/1.2 万亿（yoy+78.2%/156.3%），网零占比分别为 22.0%/10.2%。腾讯、快手、头条等互联网巨头加速入场电商赛道，电商流量来源泛化趋势带动国内品牌商多渠道流量布局运营的需求提升，叠加线下门店数字化建设发展趋势，我们测算，预计电商+线下门店 SaaS 潜在市场空间约 760~1140 亿元，电商 SaaS 行业有望持续维持高速增长态势。 ▍风险因素：超级 App 官方平台工具竞争风险；受宏观经济影响，客户拓展及续约情况不及预期；经营现金流持续流出及亏损，长期融资需求较高。 ▍投资策略。我们建议关注合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，建议投资者重点关注以 SaaS+精准营销双轮驱动，线下零售、餐饮布局完善的微盟集团（02013.HK），以 SaaS+支付为基础打造商业闭环、合作生态拓展持续领先的中国有赞（08083.HK）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE（x） 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 微盟集团 10.54 0.03 0.06 0.11 276.7 152.8 89.4 买入 中国有赞 2.05 -0.03 -0.03 -0.02 N/A N/A N/A 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 21 日收盘价 全球 SaaS 云计算系列报告 32｜2020.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起：为什么研究电商 SaaS？ ................................................................................. 1 美国市场：电商 SaaS 核心价值为全渠道及数字化 .......................................................... 2 行业发展：DTC 带动电商 SaaS 崛起，全渠道及一站式解决方案成就繁荣 ..................... 2 竞争格局：头部集中度持续提升，长期生态建设决定核心竞争力 ..................................... 6 增长策略：横向拓展全球市场，纵向完善业务生态提升货币化率 ..................................... 8 异同对比：发展驱动一致，巨头环境及商户潜力不一 .................................................... 10 相同之处：全渠道布局管理及数字化建设需求趋同 ........................................................ 10 主要差异：国内互联网巨头压力较大，中小商户续约潜力较小 ...................................... 13 国内趋势：流量格局变化迎新机遇，数字化建设大势所趋 ............................................. 19 行业趋势：社交及内容平台持续加码电商，电商 SaaS 迎发展新机遇 ........................... 19 竞争格局：巨头入场解决长尾开店需求，头部 SaaS 集中度仍有提升空间 .................... 21 增长趋势：横向拓展分销，纵向深耕线下垂直大客领域 ...................................