食品饮料行业深度报告：“入摩”的意义，食品板块的估值体系重构

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 食品饮料 推荐（维持） “入摩”的意义：食品板块的估值体系重构2018 年05 月13 日 食品饮料行业深度报告 上证指数 3163 行业规模 占比% 股票家数（只） 100 2.9 总市值（亿元） 28803 5.2 流通市值（亿元） 24449 5.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.0 4.2 46.8 相对表现 6.7 10.0 31.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《食品饮料行业周报（2018.05.04）—大众白酒上涨的逻辑及启示》2018-05-07 2、《食品饮料年报季报回顾—大众需求 高 景 气 ， 板 块 全 年 空 间 足 》2018-05-04 3 、《 食 品 饮 料 板 块 最 新 观 点（2018.04.21）—仓位直降，买点再现 （ 附 基 金 Q1 持 仓 分 析 ）》2018-04-23 杨勇胜 021-68407562 yangys5@cmschina.com.cn S1090514060001 李晓峥 021-68407571 lixiaozheng@cmschina.com.cn S1090517080003 “入摩”的意义，不在于增量资金，而是在于资金逐渐对业绩稳健成长和行业定价权更加重视，带来的将是估值体系重构。海天、桃李、水井坊是已经发生的案例，短期关注大众品隐形冠军（安琪、桃李等），中期利好白酒（茅台、水井等）及大众品龙头（伊利等）。 行业两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊股价波动率下降。现象 1：海天、桃李脱离传统估值体系。海天味业及桃李面包，18 年业绩增速预测分别为 21%、28%，当前对应 18 年估值分别为 42.7X、38.5X，估值上升的幅度，远超市场想象，脱离传统估值体系的范畴。现象 2：Q1 白酒降预期过程中，水井的股价波动性下降。优质的白酒公司已经开始与上轮周期表现出完全不同的状态，估值向稳定增长的消费公司靠拢。资金层面因素：外资持续流入。水井坊 5 个月时间，沪港通占流通市值（总市值即为流通市值），由 0%激增至 10.7%，几乎每天都呈现净流入，茅台五粮液从 2 月份股价调整以来持续净流入，对市场对发货量和价格担忧带来的调整，反而作为买入机会。海天和桃李的外资持股占实际流通市值占比较高，且沪港通数据也持续加码。核心基本面因素：优质标的稀缺，稳健成长的行业龙头尽享高估值。参考海外消费品公司，在各自行业具备绝对定价权、且连续两位数增长的企业少之又少，日本调味品企业龟甲万对应 42 倍（当前股价/17 年 EPS），美国功能性饮料怪物饮料 34 倍，奢侈品爱马仕估值 49 倍。海天、桃李可对标海外高估值探秘：稳健成长+行业定价权。子行业绝对龙头、护城河较深；公司增速稳定且确定、周期性弱，外资看得懂。水井坊外资持续加码：看重发展逻辑，看好稳健成长。周期性波动担忧减弱；高增速回落并不在意，更看重中期发展，治理结构完善，品牌张力具备。“入摩”带来的短期增量资金有限，但随着境外资金比重的不断提升，食品饮料行业传统估值体系将会重构。体现在几个层面：1）对成长性要求降低，但对稳定性要求高。2）对市占率要求提高，看重公司的行业定价权。3）估值方法从单纯的 PE，转向 DCF 估值并举。4）对投资者关系的要求提高。对白酒板块影响：以稳健成长逻辑审视，重视稀缺的白酒价值。大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值。投资策略：短期关注大众品隐形冠军（安琪、桃李等），中期利好白酒（茅台等）及大众品龙头（伊利等）。我们认为，海外资金对于治理结构完善，子行业成长逻辑清晰，品牌和渠道竞争力强，抗周期风险能力强的公司，海外资金对短期增速预期不高，较低的资金成本可以给予投资标的更高估值。短期来看，安琪作为烘焙产业链上游，目前已经在国内具有绝对行业领导力，具备估值提升潜力；腌制泡菜类龙头榨菜的渠道和品牌优势明显，休闲食品的绝味和好想你以及烘焙行业龙头桃李面包。中期来看，白酒茅台、五粮液、老窖、水井坊、洋河最受关注，大众品伊利、双汇、啤酒龙头具备提升潜力。 风险提示：成本上行侵蚀提价带来的业绩弹性；竞争导致费用增加-100102030405060May/17Aug/17Dec/17Apr/18(%) 食品饮料 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、传统估值体系：青睐高成长公司 ............................................................................ 3 二、两个有趣的现象：海天、桃李的估值溢价，以及水井坊的股价波动率下降 .......... 3 三、背后资金原因：以陆港通代表的外资持续买入 ...................................................... 3 四、海天、桃李高估值探秘：稳健成长+行业定价权 .................................................... 6 五、他山之石：优质标的稀缺，稳健成长的行业龙头（爱马仕、龟甲万、怪物饮料）尽享高估值。 .................................................................................................................... 7 六、“入摩”影响：估值体系重构，利好白酒及大众品龙头 ......................................... 7 （一）入摩影响：带来增量资金，估值体系重构 ......................................................... 7 （二） 白酒板块影响：以稳健成长逻辑审视，重视稀缺的白酒价值 ......................... 8 （三） 大众品板块影响：行业龙头定价权，值得享受高估值 ................................... 8 七、投资策略：短期关注大众品隐形冠军，中期利好白酒（茅台等）及大众品龙头（伊利等） ........................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：水井坊沪港通占流通股本不断增加 ..................................................................... 4 表 1：海天味业前十大流通股东中，外资占六席 .......................................................... 4 表 2：桃李面包前十大流通股东中，外资占五席 ...........................