10月策略：调整结构，周期无咎

10月策略：调整结构，周期无咎2020年09月27日姓名 牟一凌（分析师）证书编号：S0790520040001邮箱：mouyiling@kysec.cn姓名 方智勇（联系人）证书编号： S0790120040049邮箱：fangzhiyong@kysec.cn姓名 王况炜（联系人）证书编号： S0790120040033邮箱：wangkuangwei@kysec.cn姓名 梅锴（联系人）证书编号： S0790120070044邮箱：meikai@kysec.cn核心观点◼6月开始，中国经济已经遥遥领先全球进入复苏，资金脱虚入实加快，无风险利率持续反弹。一方面，流动性的收紧让市场高估值驱动开始修正；另一方面，经济的持续改善也让盈利恢复驱动的盈利预期改善也成为了A股韧性的来源。8月以来，价值开始明显跑赢成长，在市场调整中整体呈现韧性。投资者开始意识到7月初的价值行情并不是一场躁动，而是风格切换的预演。◼当下好消息都来自于经济复苏带来的盈利修复，不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力。疫情后的经济复苏会带来两个结果：第一，国内无风险利率已经确认上行，而海外实际利率进入预期拐点，市场正担忧出现类似2008年年末的流动性的收缩；第二，就是当下中观景气度仍处高位，信用仍在扩张区间，支持经济持续修复，顺周期行业的盈利仍处在复苏通道，当下看空经济并无必要。同时，当下美国大选临近，更为坚韧经济基本面趋势是市场相较2018年而言面对冲击坚强的理由，但是“确定的不确定性”一定不支持市场风险偏好的提升。市场的希望在于盈利增长，而不在于估值抬升。◼交易结构的负向正反馈还未结束，机构重仓股的分化仍会继续。海外实际利率的上行仍是北上资金兑现前期浮盈的底层逻辑，这还会一定程度影响核心资产的资产价格；另一方面，过去7个月流动性的正向循环已被打破，历史规律指示此时居民赎回基金的潜在压力在加大，而我们跟踪的高频数据指示了这一状况或已经发生。当下，需要重视的是我们发现机构投资者正在调整其组合：退守最核心的品种，同时开始寻找前期有配置但比例不高的品种，我们预计其中顺周期品种是“潜在的候选人”。◼下一阶段盈利修复将成为周期股重要的收益来源。在经济复苏下，周期价值股理应修复其因为经济周期的下行而被压缩的估值，同时股价将一定程度反映盈利的改善。我们也应关注其中曾在行业逆境之中生长的优秀公司，有可能在行业景气回升中，获得类似2016-2017中白酒龙头从价值向成长的重新定价。需要注意的是，即使对于经济和信用扩张持悲观态度，历史规律显示市场将必然经历“杀估值”过程，顺周期板块因为盈利的安全垫和较低估值水平让其也具有相对优势，风格切换同样成立。◼顺周期的含义就是去寻找经济复苏的下，未被疫情中以高估值交易的“景气回升”。我们测算的宏微观分析师预期出现了较大分歧，同时资产价格中隐含的增长率与行业的业绩增速也出现了一定程度的不匹配。我们判断，当下市场特征是，宏观只是符合预期下，微观行业出现超预期的概率也较大。我们需要关注部分行业正处在资本开支周期底部回升中，这存在必然的结构性机会，也可能是经济“上行风险”的来源。我们最终的建议是，调整结构而非仓位，进攻（化工、造纸、工程机械、建材、汽车），绝对收益与防守考虑估值负面因素影响已经很小的行业（银行、房地产、保险、煤炭）。rMrNsQvNwO8OdN6MoMpPmOoOiNnNxOeRtRuMbRpOsMMYsQrMwMmOrN1市场核心矛盾23目 录CONTENTS市场回顾交易结构：负向正反馈的开始4价值何以跑赢成长5风险溢价角度：可以赚盈利的钱6核心结论7风险提示1.1中国经济领先全球进入复苏数据来源：Wind、开源证券研究所图2：工业增加值增速与固定资产投资增速持续改善上行6月以来，中国经济已经遥遥领先全球进入复苏。工业增加值增速与固定资产投资增速持续改善上行，经济基本面持续复苏。这成为风格切换的重要触发因素。-30-20-10010202014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08%固定资产投资完成额:累计同比工业增加值:累计同比-20-15-10-505102015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06%中国：GDP当季同比欧元区：GDP当季同比日本：GDP当季同比美国：GDP当季同比数据来源：Wind、开源证券研究所图1：中国GDP增速先于其他国家转正1.2资金脱虚入实加快数据来源：Wind、开源证券研究所图3：社融存量与M2的增速差上行，资金脱虚入实加快2020年5月以来社融与M2的增速差出现拐点开始向上，说明流动性到信用的传导开始加快，资金脱虚入实节奏加快，金融市场流动性边际收紧加剧，对于低估值的板块而言其优势将更加明显。同时M1-M2同比增速差持续扩大，我们认为这将加快企业盈利复苏，使得风格向盈利具有顺周期特征的价值倾斜。图4：M1-M2同比增速差持续向上，加速企业盈利复苏数据来源：Wind、开源证券研究所1.2无风险利率持续反弹，“估值性价比”被重新审视数据来源：Wind、开源证券研究所图5：5月以来我国利率中枢确认上移我国短端利率5月以来逐步上行，长短端利差从7月开始收窄，隐含宏观流动性边际收紧的预期。在无风险利率持续快速上行的过程中，各类板块的“估值性价比”需要被重新审视。图6：各类板块的“估值性价比”需要重新被审视数据来源：Wind、开源证券研究所农林牧渔采掘化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商业贸易休闲服务综合建筑材料建筑装饰电气设备国防军工计算机传媒通信银行非银金融汽车机械设备-20%0%20%40%60%80%100%120%-5051015202530估值历史分位数利率变动对估值变动影响，升序排序利率影响小估值高利率影响大估值高利率影响大估值低利率影响小估值低气泡大小为7月1日以来涨跌幅1.2价值与成长的天平在宏观环境变化后重新调整数据来源：Wind、开源证券研究所图7：PPI形成底部出现向上拐点后，价值全面占优（红线进入0以下区域）历史规律显示经济复苏下价值占优。PPI形成底部出现向上拐点后，价值全面占优；M1-M2触底回升，成长切换至价值。图8：M1-M2触底回升，成长切换至价值数据来源：Wind、开源证券研究所1.38月以来，价值占优，顺周期取得了明显相对收益数据来源：Wind、开源证券研究所注：累积收益率计算的起点为7月1日图9：8月以来价值风格明显开始跑赢成长风格从市场的表现来看，我们确实可以看到：8月以来，价值风格明显跑赢成长风格，同时顺周期板