证券行业复盘：改革政策驱动龙头券商Alpha属性-申万宏源

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 证券 2020 年 09 月 30 日 改革政策驱动龙头券商 Alpha 属性 看好 ——证券业复盘 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 葛玉翔 A0230519080010 geyx@swsresearch.com 许旖珊 A0230520080002 xuys@swsresearch.com 研究支持 李天奇 A0230120070006 litq@swsresearch.com 联系人 王丛云 (8621)23297818×7430 wangcy@swsresearch.com 本期投资提示：  券商板块的高 Beta 属性主要来源于其特殊的盈利模式，即业绩的波动与市场的波动高度正相关，且业绩弹性大于市场的弹性。从证券行业的核心业务来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用中介业务共五大类，其中经纪业务、自营业务和信用中介业务中的两融业务都高度依赖市场表现，且经纪业务+自营业务的收入贡献过半，因此证券公司业绩弹性高于市场弹性。  根据行业监管周期，证券行业发展历史可以划分为六个阶段。（1）2003 年之前：监管体系摸索期。行业监管体系尚未确立，公司经营乱象丛生；（2）2004-2008 年：政策收紧，治理行动开启。行业开展三年综合治理行动，同步推进多层次资本市场建设和股权分置改革；（3）2009-2011 年：监管体系完善，创业板设立。行业监管体系逐渐走向完善，监管层对证券经纪业务、投行业务和自营业务的监管细则进一步规范；（4）2012-2014 年：进入政策宽松期，业务创新加速。2012 年 5 月证券行业首次召开创新大会，明确改革监管制度为证券公司创新发展预留空间；（5）2015-2018 年上半年：政策再次收紧，行业监管趋严。行业监管趋严，各业务条线加强监管和风险管理；（6）2018 年下半年至今：资本市场改革步伐加速，为券商多个业务条线提供增量。以做大直接融资增量为目的推进的资本市场改革政策密集推出，在资本市场改革以及守住不发生系统性金融风险的前提下，证券行业监管政策逐步放松，同时创新业务资格逐渐发放。  券商板块兼具 Beta 和 Alpha 属性，龙头券商逐步走出独立行情。通过对券商板块 2003年至今的十次行情进行复盘，我们可以发现 2003-2010 年的四次行情券商板块具有显著的 Beta 属性，市场上涨时显著跑赢沪深 300，并且以小券商和借壳上市的券商标的表现最为突出，大幅跑赢券商指数；2011 年至今的六次行情券商板块仍具有 Beta 属性，但同时 2011 年之后证券行业监管政策出现周期性波动，创新业务逐步推出，叠加 2018 年之后资本市场改革政策不断加码，券商板块在 Beta 属性的基础上开始显现 Alpha 属性，其中龙头券商凭借其强大的业务创新能力，最受益于改革和监管政策，逐步走出独立行情。  投资建议：维持证券行业看好评级。资本市场改革政策层出不穷，近期监管层进一步优化QFII 与 RQFII 制度，同时推出对上市公司再融资实施分类快速审核，并进一步完善场外衍生品制度建设。我国金融对外开放持续提速，有助于进一步提升外资持股比例，助力 A 股投资者结构优化。拥有更好的机构客户与外资客户基础、具备试点跨境业务资质、场外衍生品业务领先的头部券商的优势将持续扩大。首推华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安，关注招商证券、国金证券。  风险提示：股票市场大幅调整，资本市场改革不及预期，国内外宏观环境等外部因素不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 通过对十次券商板块行情的复盘，我们可以发现 2010 年之前券商板块具有显著的Beta 属性，市场上涨时显著跑赢沪深 300，并且以小券商和借壳上市的券商标的表现最为突出，大幅跑赢券商指数；2011 年之后券商板块仍具有 Beta 属性，但同时资本市场改革和行业监管政策落地也为券商板块带来了 Alpha 属性，其中龙头券商凭借其强大的业务创新能力，最受益于改革和监管政策，逐步走出独立行情。 投资建议：维持证券行业看好评级。资本市场改革政策层出不穷，近期监管层进一步优化 QFII 与 RQFII 制度，同时推出对上市公司再融资实施分类快速审核，并进一步完善场外衍生品制度建设。我国金融对外开放持续提速，有助于进一步提升外资持股比例，助力 A 股投资者结构优化。拥有更好的机构客户与外资客户基础、具备试点跨境业务资质、场外衍生品业务领先的头部券商的优势将持续扩大。首推华泰证券、兴业证券、中信证券、中信建投-H、国泰君安，关注招商证券、国金证券。 原因及逻辑 券商板块的高 Beta 属性主要来源于其特殊的盈利模式，即业绩的波动与市场的波动高度正相关，且业绩弹性大于市场的弹性。从证券行业的核心业务来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和信用中介业务共五大类，其中经纪业务、自营业务和信用中介业务中的两融业务都高度依赖市场表现，且经纪业务+自营业务的收入贡献超过 50%，因此证券公司业绩弹性高于市场弹性。 2011 年之后证券行业监管政策出现周期性波动，创新业务逐步推出，叠加 2018年之后资本市场改革政策不断加码，券商板块在 Beta 属性的基础上开始显现 Alpha 属性，并且，对于资本市场改革和行业监管政策最为受益的龙头券商，Alpha 属性更加显著，并逐步走出独立行情。 有别于大众的认识 投资者认为券商板块就是高 Beta 品种，只有在市场大幅上涨时才有配置价值，而我们认为当前券商板块同时具有 Beta 和 Alpha 属性，尤其近两年龙头券商业务模式逐渐转型，业绩受市场波动的影响在逐渐降低，长期来看，龙头券商的盈利能力将随着杠杆倍数的提升而稳步上升，因此龙头券商具有长期投资价值，无需等待市场大幅上涨时才布局。 mRtPtRuMvN8O8Q6MsQpPpNoOlOqQzQkPsRrRbRqRoQuOtOrPxNnRsP3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1．证券行业概览 .................................................................. 6 2．证券行业发展回顾 ........................................................... 7 3．证券行业的驱动力因素 .................................................