货币政策理论研究之一：LPR改革的逻辑与成效

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 29 日 固定收益 LPR 改革的逻辑与成效 ——货币政策理论研究之一 固定收益简报 ◆ LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 在 LPR 改革前的很长一段时间内，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。“双轨制”形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。 ◆ 贷款利率降幅明显低于市场利率的原因 我们认为，“双轨制”的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有垄断地位（孙国峰和栾稀，2019），这使其在赚取垄断利润的同时也扭曲了贷款的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”（孙国峰和段志明，2017），这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。 事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。 ◆ 用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率 2018 年的 LPR 改革创新推出了 LPR 在 MLF 利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。改革完善后的 LPR 破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。 ◆ 当前 LPR 改革的成效 我们观察到，彪炳史册的 LPR 改革已取得显著成效。从 LPR 本身来看，其市场化程度明显提高。从 LPR 的应用上看，其已成为金融机构贷款定价和 FTP 的主要参考。从 LPR 的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且增加了小微企业的信贷供给，避免了住房贷款利率的同步下降，起到了优化信贷结构的作用。从 LPR 改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现“两轨合一轨”。从 LPR 改革对负债端的影响上看，其对存款利率市场化起到了重要的推动作用。 ◆ 风险提示 基准利率改革的影响面大、牵扯因素多，有利于改革的时间窗口非常难得。因此，改革的步伐宜快不宜慢，慢则容易形成僵局、错失改革窗口。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研报 LPR 转换中，房贷应不应该转？——2020年 8 月 16 日货币政策观察 …………………………………2020-08-16 LPR 下降的速度是适中的——2020 年 6月 LPR 点评 …………………………………2020-06-22 如何进一步引导 LPR 中的加点幅度下行？——2020 年 5 月 LPR 点评 …………………………………2020-05-20 LPR 是参考 MLF 利率好，还是参考 CD 利率好？——2020 年 5 月 13 日货币政策观察 …………………………………2020-05-13 MLF 利率和 LPR 报价利差的对立与统一——2020 年 4 月 LPR 点评 …………………………………2020-04-20 银行具有向实体经济让利的空间——2020年 3 月 LPR 点评 …………………………………2020-03-20 主要银行 LPR 转换政策的差别——2020年 3 月 1 日货币政策观察 …………………………………2020-03-01 2020-09-29 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 前言 ...................................................................................................................................................... 5 2、 LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍 .................................................................................. 6 3、 贷款利率降幅明显低于市场利率的原因 ................................................................................................. 9 3.1、 贷款市场的垄断属性扭曲了资金要素的价格 ............................................................................................... 11 3.2、 资金要素在银行不同部门之间的流动受阻 ................................................................................................... 13 3.3、 资金要素在不同市场之间的流动受阻 .......................................................................................................... 14 4、 用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率 .............................................................. 15 4.1、 以打破贷款利率隐性下限为突破口，降低银行的垄断能力 ......................................................................... 16 4.2、 新轨道起始于 MLF 利率，降低了价格信号在银行内跨部门传导的损耗 ..................................................... 17 4.3、 LPR 直接影响贷款实际利率，这改善了资金要素的跨市场流动 ..........................................................