交通运输行业机场拥抱下一个黄金五年系列之二：必争之地，价值重构

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 必争之地,价值重构 交通运输行业机场拥抱下一个黄金五年系列之二｜2020.10.9 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交运分析师 S1010519040004 联系人：汤学章 疫情冲击难以撼动机场免税渠道长期竞争优势，双循环格局下免税经营商与机场渠道合作大于竞争。高扣点限制机场免税价格优惠空间，寻求保持价格优势和分享其他渠道成长新平衡点或为解决之道。假设重签合同且综合扣点 20%，预计 2025 年上机免税收入 105 亿元，市值仍具 1 倍以上空间。继续推荐上机。 ▍机场渠道作为免税必争之地，寻求保持价格优势与享受其他渠道高成长的新平衡点或为目前瓶颈的解决之道。双循环相互促进的新发展格局背景下，国人海外渠道占比 75%的免税消费或迎加速回流。免税经营商与机场渠道合作大于竞争，尤其王府井、海旅投和海南发展陆续获得特许经营牌照。机场天然垄断区域内优质出境客源，为免税经营龙头的必争之地，2019 年我国机场渠道免税销售占比仍近 50%。机场免税消费与线上直邮系出同源，料出境客流恢复后、线上政策将有所收窄，寻求保持价格优势与享受其他渠道高成长的新平衡点或为目前瓶颈的解决之道。 ▍料下半年航空性收入快速改善，线上直邮利好机场争取保底收入。机场旅客吞吐量恢复，国内、国际表现分化，8 月上海浦东、广州白云、北京首都机场内线旅客吞吐量同比 0.4%、-7.3%、-44.9%，9 月 30 日至 10 月 7 日浦东国内线旅客吞吐量同增 31.6%，下半年航空性收入有望明显改善。Q2 上机国际旅客吞吐量仅为去年同期 3%以下，料单月免税销售额仅为 1000 万~2000 万左右。政策开放线上直邮、有效缓解免税经营商困境，也利好机场免税年底争取保底的谈判。 ▍核心机场国际收入过半，上机、首都或受益日韩恢复。相同机型国际航班收费为国内两倍，2019 年国际航班相关的收入占比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为 74%、50%、44%。国际线航班政策转为一国一策，防控较好、风险较低的日韩或为出境首选。2019 年冬春航季，上海/首都/白云/深圳机场的日韩线占比分别 29%、20%、9%、14%，假设 2021 年日韩航线快速恢复，上机、首都料将率先受益，消费主力客群快速恢复有望加速机场线下免税复苏。 ▍重签料保持价格优势、分享成长，2025 年上机或实现免税收入 105 亿元。离岛免税政策持续释放，保持价格优势成为机场渠道竞争力关键。但考虑中免在机场、离岛渠道的净利率分别为 5%~8%、25%~30%，目前 42.5%的高扣点限制上机免税价格的优惠空间，寻求新的平衡点或为解决之道。假设 2021、2022 年上机国际旅客吞吐量分别恢复到 2019 年的 25%、61%，机场线上、线下相互支撑。若重签合同综合扣点为 20%，我们预计 2025 年上海机场免税销售额有望达到520 亿元左右，对应免税收入 105 亿元，按照 25~30 倍 PE，对应市值 2625~3150亿元，较目前市值仍具 1 倍以上空间。 ▍风险因素：机场重签免税合同进度、综合扣点低于预期；海外疫情影响导致国际旅客恢复不及预期；离岛免税价格优惠超预期；市内免税分流超预期。 ▍投资策略。疫情难以撼动机场渠道长期竞争优势，双循环背景下免税经营商与机场渠道合作大于竞争。假设 2021、2022 年上机国际旅客吞吐量恢复至 2019 年的 25%、61%，机场线上、线下相互支撑，若重签合同综合扣点为 20%，我们预计 2025 年上海机场免税销售额有望达到 520 亿元左右，对应免税收入 105亿元，按照 25~30 倍 PE，较目前市值仍具 1 倍以上空间。继续推荐上海机场。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 上海机场 68.78 2.61 0.83 2.78 26 83 25 买入 白云机场 13.61 0.48 0.05 0.43 28 273 32 买入 北京首都机场股份 4.17 0.53 0.05 0.22 7 79 18 买入 深圳机场 8.54 0.29 0.06 0.34 30 145 26 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 30 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 机场↑ 交通运输行业机场拥抱下一个黄金五年系列之二｜2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 料航空性收入快速改善，免税收入待谈判确认 ................................................................. 1 吞吐量国内、国际分化，免税收入待谈判确认，有税减免影响有限 ................................. 1 航空性收入有望快速改善，上机产能爬坡期开启 .............................................................. 3 核心机场国际收入过半，上机、首都或受益日韩恢复 ...................................................... 5 核心机场国际相关收入占比超 50%，疫情冲击最坏时刻已过 ........................................... 5 2021 年日韩航线或迎快速恢复，上机、首都率先受益 ..................................................... 7 免税市场合作大于竞争，2025 年上机免税收入或超百亿 ............................................... 10 机场渠道兵家必争，聚集优质客源无可替代 ................................................................... 10 做大免税市场蛋糕优于渠道竞争，高扣点限制机场免税价格优惠空间 ........................... 13 重签料保持价格优势、分享成长，2025 年上机或实现免税收入 105 亿元 ..................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 18 投资建议 ......................................................................................................................... 18 行业观点更新 .....................