通胀专题系列研究二：展望将于2021年到来的通胀周期

宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 。 展望将于 2021 年到来的通胀周期 通胀专题系列研究二 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2020 年 09 月 29 日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 张育浩 18548912118 zhangyuhao@research.xbmail.com.cn 陶泠 15000831636 taoling@research.xbmail.com.cn 相关研究 2020 年 8 月通胀数据点评：食品价格涨幅回落，非食品和工业品价格继续改善 2020 年 9 月 9 日 2020 年 7 月通胀数据点评：通胀继续升温，下半年仍有空间 2020年 8 月 10 日 2020 年 6 月通胀数据点评：通胀企稳回升，下半年继续复苏方向不变 2020 年 7 月 9 日 2020 年 5 月通胀数据点评：通胀短期压力仍在，需求已逐渐改善 2020 年 6 月 10 日 2020 年 4 月通胀数据点评：通胀压力继续回落 2020 年 5 月 12日 通胀专题系列研究一：2020 年猪价对通胀的影响展望 2020 年 3月 13 日 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 从经济周期来看，通货膨胀是由供给和需求的缺口来确定的，因此经济增长领先于物价增长的变化。复盘历史，中美GDP增速的低点通常都是领先通胀的低点一年以内出现。值得注意的是，这次疫情对居民收入水平的冲击不及金融危机时期，未来新冠疫苗的成功上市将会加速需求回暖。 从货币角度来看，2008年金融危机后，尽管美日欧多次进行QE和低利率，但发达国家的通胀情况依旧低迷。主要表现在：1）货币流通速度放缓。经济低迷，私人部门对储藏货币的意愿高于支出意愿。2）货币乘数下降。央行提供的基础货币无法创造更多的广义货币。一方面，金融危机后银行惜贷意愿加剧，流动性没有全部流向实体经济。另一方面，金融市场的分流作用，房地产、股票、债券等投资品价格上涨，而消费品价格低迷，因此表面上看狭义通胀消失。从复盘历史和实证检验来看，技术进步、全球化、老龄化和贫富差距加大是发达国家在2008年之后通胀低迷的主要因素。 我们认为这次货币超发的效果将会与之前不同。1）今年全球财政政策与货币政策双管齐下，提高了央行投放基础货币的效率，帮助流动性更好地流入实体经济。企业和居民部门资产负债表受到的冲击弱于金融危机时期，疫情过后虽然短期投资和消费需求尚未恢复，但中期提高了通胀上升的预期。2）货币政策中的创新型工具也帮助资金更加精准有效地流向实体企业。因此今年主要经济体的广义货币同比增速都明显上升，中国达到2017年以来的最高值，美国创下1960年以来的最高值，欧日都达到了金融危机结束后的最高值。 对于3到6个月左右的短期，我们认为疫情影响并未完全消退，通胀压力还不明显。这次疫情期间的封锁隔离导致需求受到的冲击大于供给，复苏阶段生产快于消费，短期内基础货币投放后银行信用派生的能力尚未完全恢复，再加上今年3月至今全球股市都出现了一波“流动性牛市”，造成了货币分流，所以下游需求的通胀难以快速回升。但是从6个月以上的中期来看，全球通胀有望加速回归。也就是说，2021年二季度之后有望迎来新的通胀周期。一方面，货币投放、信用派生传导到下游需求改善开始发力，另外新冠疫苗成功上市和接种将会助力全球经济复苏；另一方面，全球疫情、贸易摩擦加剧了逆全球化趋势，各国倡导制造业回流，增加生产成本，将会抬升通胀水平。 投资建议：1）权益：利好顺周期板块。核心变量是油价，短期看需求回升，长期看供给博弈。消费方面，核心变量是疫苗进展，服务业更加受益，航空、旅游、酒店、餐饮等可选消费行业的配置性价比提升。2）黄金：抗通胀+避险，高位震荡。3）债券：国债收益率短期震荡，中期上行。 风险提示：疫情发展超预期；货币政策转向风险。 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 29 日 索引 内容目录 1. 从经济周期角度看通胀 ........................................................................................... 5 1.1 中国 ............................................................................................................. 5 1.2 美国 ............................................................................................................. 6 1.3 疫苗对消费侧的帮助 ....................................................................................... 8 2. 从货币超发角度看通胀 ........................................................................................... 9 2.1 货币流通速度放缓 ........................................................................................ 10 2.2 货币乘数下降 ............................................................................................... 11 2.3 技术进步 ..................................................................................................... 14 2.4 全球化 ........................................................................................................ 15 2.5 老龄化 ........................................................................................................ 17 2.6 贫富差距 ..........................................................................................