宏观周期系列研究之二：美国非金融企业部门信用周期的基本特征

宏观周期系列研究之二： 美国非金融企业部门信用周期的基本特征 联合资信、联合评级宏观研究部 摘要：近 70 年来美国非金融企业部门信用周期总体呈现如下基本特征：第一，周期的时间长度总体呈现出逐渐缩短的趋势。第二，周期波动幅度早期相对较小，近期波动幅度则明显增大。第三，信用周期内波动的频率和幅度有较为明显的增强趋势。第四，信用总量周期与利差周期不同步，后者领先前者 2-3 年左右时间。第五，信用总量增长周期与信用质量周期变化基本同步运行。初步判断当前美国企业部门信用处于新一轮周期扩张阶段的后段，疫情大流行将延长到达拐点的时间，信用总量增长较快，但信用质量面临较大压力，或将于 2021 年左右进入增速下降阶段。 引言 美国是全球最大也是最发达的市场经济体，具有规模最大、发育最成熟的信用市场。对美国信用周期进行长时段的历史观察，分析各周期发展变化的基本特征，探究其信用周期长期变化的驱动力量，有助于我们对信用的周期性变化获得总体的认识。同时，非金融企业部门（以下简称企业部门）是产业和市场的主体，也是国民经济的基础和社会财富的创造主体，更是金融部门服务的重点。企业部门信用状况的优劣，决定了实际经济的运行和风险状况，也关系到包括金融体系在内的整个经济体系的运行效率和风险水平。因此，我们将美国企业部门的信用周期研究作为我们信用周期系列研究的开篇。 信用周期主要研究信用总量增长的周期性变动、以及与之相关的信用质量的周期性变动情况，以期对信用总量走势进行预测，揭示信用风险状况。一个完整信用周期一般包含交替出现的信用扩张和衰退两个阶段。信用总量其实就是债务总量，BIS 将一个经济体的信用总量（Total Credit）定义为非金融部门获得的所有银行贷款和金融市场债务证券融资的总和。本文使用 BIS 及美联储等机构的相关统计数据，对美国企业部门信用的周期性运动进行较为深入的观察。 以下第一部分对美国企业部门信用周期进行多角度观察，第二部分是对美国 企业部门信用质量历史变化情况的观察，第三部分总结美国企业信用周期的基本特征并对其现状及未来趋势进行初步判断。本文初步判断当前美国企业部门信用处于新一轮周期扩张阶段的后段，疫情大流行将延长到达拐点的时间，信用总量增长较快，但信用质量面临较大压力，或将于 2021 年左右进入增速下降的衰退阶段。 一、对美国信用周期的历史考察 1、美国企业部门信用总量及其增长的历史变化 从总量上看，美国企业部门信用总量增速周期表现出时间缩短、波动加大的总体特征。1952 年以来近 70 年，美国企业部门信用总量已经完成了下图中 4 个用灰底矩形框标示的完整周期（矩形框的长度反映周期的时间跨度，高度反映周期内的波动幅度，同时将从左到右的各周期依次编号为第一周期、第二周期等等，以下同），从第一到第四个周期，表现出比较明显的持续时间缩短、波动幅度加大的总体特征。第五个周期启动于 2010 年 1 季度，2015 年 3 季度到达阶段顶点后有所波动，2019 年 1 季度有所下行，2020 年 1 季度再次快速回升，当前尚未出现确定性拐点。另外如下图中红色箭头线所示，1952 年至今近 70 年来，美国信用总量总体上呈扩大趋势，其中 1992 年 2 季度-1998 年 2 季度、2004 年 3 季度-2007 年 3 季度、2010 年 2 季度至今是三个增长较快的时期，对应着美国近 30年来经济发展的三个繁荣时期。 图1. 美国企业部门信用总量及其增长的历史变化（10 亿美元，%） 数据来源：联合资信根据 BIS 数据计算 -10-5051015200200040006000800010000120001400016000180001952/031954/051956/071958/091960/111963/011965/031967/051969/071971/091973/111976/011978/031980/051982/071984/091986/111989/011991/031993/051995/071997/091999/112002/012004/032006/052008/072010/092012/112015/012017/032019/05信用总量同比增长（右轴）qRsRsMwPnMqQpQnOsNnRrQ7NcM9PnPpPtRoOlOnNuNlOsRoO8OsQpNxNnQmRMYoMqM 近 70 年来发生两次信用收缩，对应着美国自 1929 年经济大萧条以来的两次较大的经济金融危机。上图用两个黑框绿底的小矩形标示了 1952 年迄今近 70年来出现的两次信用总量的实际收缩。第一次大收缩发生在 1991 年至 1992 年 4季度，为期 6 个季度，经历了美国历史上较严重的信用危机及债券违约潮。其间美联储在 1988 年至 1989 年初大幅紧缩货币，以及 1990 年伊拉克攻打科威特导致的油价飙升起了关键作用。第二次信用实际收缩自 2009 年至 2011 年 1 季度，历时 7 个季度，驱动力量来自 2008 年开始的次贷危机。以次级贷款为基础资产的大量衍生品违约引发金融危机，导致债券违约潮。经济衰退和信用违约的增加，打击了企业的融资需求和投资者的信用供给，不可避免地出现了信用急剧收缩的局面。两个收缩期相比，后者较前者持续时间长，收缩幅度更大，收缩期形成的马鞍形下凹要明显得多，表明金融危机对信用的冲击更大。 从美国企业部门信用总量与 GDP 之比看，周期性频率趋于加快，波动幅度基本稳定。企业部门信用总量与 GDP 的比例，是衡量一个经济体或其中一个部门信用水平的相对指标，也被用于衡量杠杆率的高低。从下图可以看出，1953年以来，美国企业部门信用总量与 GDP 之比总体上呈现出逐渐提高的趋势，同时也具有较为显著的周期性。第一个周期自 1953 年至 1976 年共 23 年，其中前21 年为上升阶段，后两年为下降阶段，波动幅度超过 20%。此期间美国经济处于战后恢复时期，企业部门信用总量及 GDP 同向增长；随后的三个周期时间跨度及波动幅度上趋于收窄，下降期相对延长，对应 1970 年代末以来美国经济波动有所加剧，信用量和 GDP 增长背离或有发生，期间发生了 1990 年代初的大衰退和 2007-2008 年的金融危机。2011 年以后，美国企业部门信用量与 GDP 之比进入新一轮周期，截止 2019 年底信用量与 GDP 均稳步增长，信用量与 GDP 之比曲线较为平缓；进入 2020 年以后，由于新冠肺炎大流行的冲击，美国 GDP 大幅收缩，信用投放大幅增加，预计曲线斜率将转为陡峭，迅速达到新周期的拐点。 图2. 美国企业部门信用总量与 GDP 之比长期走势（%） 数据来源：联合资信根据 BIS 数据计算 2、美国企业部门信用结构的历史变化 银行贷款仍然是美国企业部门的主要融资渠道，公司债券次之，但债券占比逐步提高。企业贷款和债券融资增速周期性明显，前者波动幅度较大。美国企业债务融资渠道主要是贷款、公司债券（包括市政债券）和票据。如下图显示，商业银行贷款和公司债融资是主要渠道。其中贷款占比最大，公司债券次之。一般认为美国企业主要利用债券