纸币泛滥“大时代”，寻找“类黄金”资产（宏观经济和大类资产展望）

1纸币泛滥“大时代”：寻找“类黄金”资产——宏观经济和大类资产展望中泰宏观首席分析师 梁中华2020.0921.复苏的错觉：经济先上后下2.纸币的泛滥：黄金长期上涨3.“类黄金”：稀缺性、活得久概要tOmQsQzRxP9PdN6MoMoOoMoOfQmMvMiNmOsR6MmNoQNZpPoQuOpNtR3本轮经济下行通道：开始于2018年，并非疫情来源： CEIC ，中泰证券研究所发电量增速从2018年开始下滑（%）•本轮宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致的，主要的经济指标几乎都是从2018年就开始下滑了。疫情只是加速了经济下行的节奏而已，并不是改变了趋势。来源： CEIC ，中泰证券研究所物价指数也是从2018年就开始下滑（%）-10.0-5.00.05.010.015.02012-032014-032016-032018-032020-03发电量同比增速-10-50510-3-2-10123452004-042008-042012-042016-042020-04核心CPI服务业CPIPPI（右轴）4下行压力的主要来源：房地产市场逐步降温来源：CEIC，中泰证券研究所广义库存先降后升•我国居民有六成以上的财富，直接或者间接配置在了房地产相关领域；过去十年里，我国1/3左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的；地方政府对土地财政依赖依然很大。房地产仍是我国经济的主导变量。•从2018年以来，棚改货币化政策逐渐收紧，房价下跌城市开始增多，库存开始累积，房地产市场的缓慢降温，是2018年以来经济下行压力的重要来源。来源：CEIC ，中泰证券研究所百城中房价环比下跌城市数量（个）01020304050607080902012-072014-072016-072018-072020-07下跌城市的个数0.0010.0020.0030.0040.0050.00 1995/7 2000/7 2005/7 2010/7 2015/7 2020/7全国商品房广义存销比历史平均5小城市的下行压力尤其大来源：克尔瑞，中泰证券研究所四五线城市商品房可售面积•小城市的房地产市场在2013年就已经见顶，所以才出现量价齐跌的情况。在棚改货币化人为创造需求、居民追涨杀跌的情况下，小城市迎来了一波繁荣，但也进一步透支了需求空间。过去几年，我国房地产销售每年维持17亿平米的天量水平，每年销售出的房子能够容纳4000万人居住，而每年城镇人口只增加2000万，房子明显是超卖的。•但棚改政策减弱，小城市又长期面临人口净流出的压力，往前看几年，小城市房地产市场的调整压力都非常大。来源：Wind，中泰证券研究所2017-2019年各线城市人口净迁移量（万人）200022002400260028003000320034002017-122018-062018-122019-062019-122020-06四五线城市可售面积（万平米）-100-50050100150200一线新一线二线三线四线五线2017年2018年2019年6地产仍是主导：居民并未大幅加杠杆来源：CEIC，中泰证券研究所居民这次没有开启加杠杆（%）•过去的传导链条：政策宽松-居民加杠杆-房地产销售好转-企业加杠杆-房地产投资好转。•所以社融领先经济半年，而房地产销售领先投资半年，本质上是房地产周期在发挥作用。•09年、12年、15年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆。•但这一次不一样：房地产市场需求空间透支太多，仍处于下行的大通道，居民并没有开始加杠杆。•M1反映企业活期存款情况，往往和房地产销售有关，之前每一轮经济见底回升，基本都伴随着M1的大幅反弹，而这一波，尽管M2在抬升，M1的回升并不明显。来源：CEIC ，中泰证券研究所M1仍在低位，回升并不明显（%）-40-200204060010203040506020062008201020122014201620182020居民贷款增速房地产销售增速05101520253035402005-042008-042011-042014-042017-042020-04M1:同比M2:同比7短期数据较好：“填坑”带来的周期“错觉”来源：克尔瑞，中泰证券研究所房地产投资单月高增（%）•从短期数据来看，房地产是经济的强大支撑。7月房地产投资单月同比增速达到了11.6%，房地产销售单月同比增速再度回升至9%以上，为过去两年的最高点。但从政策上来说，其实房地产的政策并没有明显放松，部分上涨的城市调控迅速收紧，房住不炒依然是大基调。所以房地产数据短期向好，主要来自一季度积压需求的集中释放，生产投资也在赶工，三个季度应该干的活集中在两个季度干完，就会看到短期同比数据非常好。但等到“填坑”过程结束后，房地产销售和投资都会回到下行的大通道上来。所以未来房地产经济会出现先上后下的走势。来源：Wind，中泰证券研究所房地产销售单月创新高-35-25-15-5515252017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07房地产基建（不含电力）制造业-40-30-20-100102018-072019-012019-072020-012020-07商品房销售面积当月增速8地方债务监管，广义财政受限来源：Wind，中泰证券研究所基建投资累计同比增速（%）•除了房地产的因素以外，2018年以来的经济下行，和广义财政的收紧也有一定关系。从2017年中以来，中央严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。地方政府隐性负债扩张明显放缓，城投公司有息负债增量连续两年下滑，基建投资增速也是从2018年以来大幅下降。往前看，尽管专项债、特别国债对基建支持力度增加，基建会继续回升，不过力度恐怕比较有限。来源：Wind，中泰证券研究所城投公司有息负债规模-30-1010302014/072016/012017/072019/012020/07基建投资051002040602007200920112013201520172019H城投平台有息负债余额城投平台有息负债净增量（右轴）有息负债规模增长（含置换债，右轴）9医学上未战胜病毒，需求恢复遇到瓶颈来源：Wind，中泰证券研究所社零消费增速恢复偏弱（%）•如果医学上未战胜病毒，大家对病毒始终会有所恐惧，尽量减少出行，城市间、城市内的人员流动都会受到限制。再加上今年居民收入减少、失业增加，对需求端始终会形成压制作用。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。需求端的恢复，已经进入到瓶颈期。来源：Wind，中泰证券研究所服务业生产指数偏低（%）-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07社会消费品零售总额:当月同比除汽车以外的消费品零售额:当月同比-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08