海外市场观察：散户贡献了美股多少交易？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 散户贡献了美股多少交易？ 2020 年 9 月 14~20 日 市场动态：波动尚未平息；美联储维持宽松、变化中性；疫情略有抬头 过去一周，由科技股引发的波动仍未完全平息，美股龙头 FAAMNG 再度下跌 4%，进而拖累整体市场表现。不过疫情受损多的板块和价值风格如汽车、交运、资本品继续领涨，体现了风格上的再平衡及“顺周期”的逻辑演变，这既与疫情整体改善和复工推进方向一致、也得益于成长股回调下的“资金腾挪”效应。与此同时，整体市场情绪和资金面相关指标均出现不同程度改善，如 VIX、put/call 比例、多头仓位、以及资金流入规模创 2018 年 3 月以来新高等。 货币政策方面，美联储 9 月 FOMC 议息维持宽松基调，进一步明确并重申了平均通胀目标制的政策框架，即把“实现充分就业”放在比“控制通胀”更重要的位置上，但同样也没有提供任何市场已知外的增量信息。因此对于市场而言，此次会议增量信息不大，是一个中性变化，既不用担心过快收紧、但期待进一步加大力度也不太现实（《9 月 FOMC：宽松延续与增长修复仍支持顺周期逻辑》）。 此外，上周也出现一些不太积极的变化，值得关注：1）随着大选临近，政策和政治不确定性因素可能增多，例如美国商务部决定 9 月 20 日开始禁止抖音和微信在美国的部分功能和交易、及台海问题等；2）上周公布的美国主要经济数据如零售消费、新屋开工、工业产出等均不及预期，使得经济意外指数下滑；3）美国疫情新增和死亡病例都略有增多。 整体而言，我们认为只要疫情改善和复工进展仍在推进，“顺周期”逻辑仍能持续，成长股在充分消化超买后也仍有价值；但成长短期获利、对指数影响更大、以及大选临近背景下，整体指数不排除维持震荡格局（《近期风格再平衡的背景与意义》）。 ► 资产表现：价值继续领先，美元小幅走弱。美元计价下，大类资产排序为大宗>债>股，Brent 原油、比特币、大豆、A 股、韩国、铜领先；天然气、VIX 多头、FAAMNG、巴西和俄罗斯汇率等落后。美股市场依然以价值板块领先，而技术硬件、零售、食品烟草等下跌。美国 10 年期国债利率和实际利率均有所抬升，信用利差收窄。 ► 情绪仓位：VIX 继续回落、看空/看多比例走高、美股多头增加。尽管市场尚未完全稳定，但 VIX 整体继续回落，看空/看多期权比例也继续抬升。仓位上，美股多头仓位继续增加，铜多头也继续增加。 ► 资金流向：美股流入创两年半新高，信用债转为流出。美股上周资金流入创 2018 年 3 月以来新高，新兴市场转为流出，发达欧洲持续流入。同时，高收益债和利率债持续流入，但信用债转为流出。 ► 基本面与政策：美联储宽松延续，中性变化；美国数据普遍低于预期。美联储 9 月 FOMC 会议维持宽松，但也没有提供新增信息。不过上周公布的美国主要数据普遍低于预期，如 8 月零售销售、新屋开工、工业产出、首次申请金失业金人数等。盈利方面，标普 500指数 2020 年 EPS 一致预期同比上修至-18.8%，2021 年为 25.9%。 ► 市场估值：估值略有回落，但仍处高位。美股 12 月动态 PE 微降至21.4 倍；当前 25.8 倍静态 PE 低于增长和利率隐含的水平（29.0 倍）。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 hemin.li@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 9 月 FOMC：宽松延续与增长修复仍支持顺周期逻辑 (2020.09.17) • 市 场 策 略 | 近 期 风 格 再 平 衡 的 背 景 与 意 义 (2020.09.13) • 市场策略 | 测算当前美股计入的增长与复工预期 (2020.09.06) • 市场策略 | 海外资产配置 9 月报：积极因素仍占主导 (2020.08.31) • 市场策略 | 拆解美股新高的驱动因素 (2020.08.23) 市场策略研究 2020 年 9 月 20 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2020 年 9 月 20 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 焦点讨论：个人投资者贡献了今年美股市场的多少交易？ 近期美股科技龙头股的剧烈波动引发了不少投资者对美股市场个人投资者参与度的关注。这一担心并非没有理由，前期美股科技龙头股涨幅过多过快、呈现拥挤和抱团交易特征，以及近期突然和快速的下跌，都似乎有过多散户化交易导致投机性行为的影子。 这一担心也并非没有可能，尽管美股是以机构为主导的市场，我们估算的居民直接持股约为 31%（《解析美股投资者结构与居民资产负债表》）；不过，疫情以来，为了应对疫情对经济、就业和居民收入的巨大冲击，政府通过直接补贴、薪资保护计划以及失业救助等方式的转移支付不仅完全抵消了居民部门因失业造成的工资性收入的损失、反而使得可支配收入大幅增多，截至 7 月份的居民储蓄率仍高达 17.8%；叠加在此期间大部分居民均隔离在家，因此有一部分钱流入股市也并非没有可能。 那么，这其中有多少钱流入了股市？或者说此轮股市的反弹有多少是个人投资者贡献的？不同于美股的持股和仓位数据，美联储金融账户表提供了季度更新的详细拆分，而美股成交数据一直则没有比较好的全局性数据。为了测算散户对于此轮市场反弹的成交贡献，我们通过美国主要的零售交易平台、主要头部 ETF 基金的分投资者类型的资金流入、以及融资融券规模等三个维度间接估算。具体而言， i. 疫情以来，美国五大交易平台佣金费用持续增加，二季度散户活跃度维持高位，成交贡献约为 16~17%。SEC 在 2019 年末要求经纪交易商按季度公开披露其个人投资者及机构投资者的相关交易信息（月度数据）1，我们选取了美股 5 大零售交易平台Robinhood、E-trade、TD Ameritrade、Charles Schwab、以及 Fidelity，并分别统计了各机构月度交易订单产生的佣金及手续费（Net payment received）和每股净收入（Net payment received per share），进而可以计算出其隐含的成交量。年初至今，5 大散户交易平台月度佣金及手续费持续抬升，Robinhood 和 TD Ameritrade 3 月末佣金及手续费较 2 月末的环比增速达 73.9%和 55.7%，而最新公布的 6 月末数据相比 5 月末的涨幅同样达 72.0%和 40.7%。进一步看，如若将 5 大零售交易平台月度隐含成交量与美股市场整体成交量对比，可以得出散户成交量占比从 1 月的 7.76%跳升至 4 月的17.5%，5~6 月也依然维持高位，成交占比达 15.9%和 17.4%。这一水平和