免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算：内循环挖掘国内需求，品牌供给持续优化

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 旅游综合 2020 年 09 月 21 日 内循环挖掘国内需求，品牌供给持续优化 看好 ——免税行业深度专题之内循环下的免税空间测算 相关研究 "香化有望领头复苏，免税渠道日益重要-免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望" 2020 年 4 月 24 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230519080004 yujq2@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 本期投资提示：  海南航空客流承载量提升，配合一系列促进旅游和消费的政策，离岛免税客流基数预计不断扩大。2019 年，海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量分别达到 2422（YOY +0.39%）/与 2016（YOY +0.62%）万人次，受制于跑道容量限制，客流进入阶段性瓶颈。今年年底，美兰机场二期扩建预计投运，跑道容量上限将提升至 4000 万人次，承运能力提升后客流有望恢复快速增长。今年 6 月，海南试点放开第七航权，未来国际航线有望加密运行。海南离岛免税的客流、转化率和客单价均有持续提升空间。  “内循环”政策下国内消费需求将被充分挖掘，免税作为直接的政策工具市场空间巨大。2019 年，我国贸易顺差 4210 亿美元，经济对出口依赖较为严重。“双循环”经济思路下，引导消费回流，挖掘内需成为当前重要目标。免税行业消费人群精准定位于大量存在海外消费行为的国内居民，是引导消费回流最直接的政策工具。2018 年中国旅客境外消费额达到 2773 亿美元，假设国人境外消费仅回流 15%，中国免税市场仍有近 3000 亿元的增量空间可以发展，对应行业整体市值超万亿。中性预期下，中免 2022 年销售额预计达到1179.2 亿元，对应合理市值 6013 亿元。  免税增量红利促进多渠道共赢，境内外品牌对中国市场的免税供给将不断放开。受经营模式影响，香化品牌免税业务的盈利水平通常高于一般零售业务，2019 年旅游零售在雅诗兰黛、欧莱雅和资生堂中的占比分别达到 23%/8%/9%，近年来，旅游零售（包含一般零售和免税）和电商近年来成为各大化妆品集团的主力增长方向，因此从供给端来讲免税行业并不会面临大规模缺货或受限问题。7 月离岛免税新政将购物限额提升至 10 万同时打破行邮税限制，未来海外精品消费也将逐步向国内转移。目前部分国产品牌已经着手进驻国内免税店，国产品牌将有机会进一步扩大影响力。  免税承接更多发展功能，代购产业链将被逐步消化。参考韩国从引导消费回流到吸引海外游客再到推广国产品牌的发展路径，中国免税行业在不同阶段也将体现不同的价值。另外，降低购物门槛后，境内外商品信息不对称价差逐渐缩减，中小代购会逐渐向散客消费转移。华强北为典型的香化批发模式依旧存在税收和交易成本的劣势，与免税客群交集小。  投资建议：免税行业是当前“内循环”经济思路下直接受益行业，7 月离岛免税新政实施以来，海南离岛免税销售额增速超过 200%，且旺季到来后单月销售额有望继续上行。国家消费回流决心下，政策有望加速释放，未来 3-5 年是市场红利的集中兑现期。我们预计中国中免 2025 年仍将维持 80%市占率。同时，格力地产于 9 月中标海南凤凰海岸地块，有望落地离岛免税运营，珠免并入后将成为当前第二大免税上市主体，与中免共享行业增量空间。推荐关注：中国中免，格力地产。  风险提示：1.海南疫情反复对短期客流造成影响；2.品牌方供货重心不愿向国内转移，使免税店出现缺货，延缓消费回流进程；3.市内免税政策明年推迟出台，导致行业增速低于预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 免税行业是当前“内循环”经济思路下直接受益行业，7 月离岛免税新政实施以来，海南离岛免税销售额增速超过 200%，且旺季到来后单月销售额有望继续上行。国家消费回流决心下，政策有望加速释放，未来 3-5 年是市场红利的集中兑现期。我们预计中国中免 2025 年仍将维持 80%市占率。同时，格力地产于 9 月中标海南凤凰海岸地块，有望落地离岛免税运营，珠免并入后将成为当前第二大免税上市主体，与中免共享行业增量空间。推荐关注：中国中免，格力地产。 原因及逻辑 【1】长期政策利好：2020 年 7 月，中央政治局会议明确了“双循环”经济思路。经济“内循环”实质是将优质产品由出口转内销，释放消费动力。消费回流再次成为短期内政策重点，免税行业消费人群精准定位于大量存在海外消费行为的国内居民，是引导消费回流最直接的政策工具，长期享受政策红利。 【2】短期催化剂：7 月离岛免税新政公布，购物额度、件数和行邮税限制均超预期释放，新政实施以来（2020 年 7 月至 8 月），离岛免税销售金额同比增长 221.9%，今年全年离岛免税整体销售额有望突破 300 亿。 有别于大众的认识 市场上认为全岛免税之后，会导致免税行业和传统零售无差别竞争，最终导致其利润水平向传统零售靠拢。我们参照香港和韩国模式，在 2025 年海南全岛免税后，免税商和一般零售商在销售价格上仍有差距，且在成本端存在天然优势，海南的竞争均衡价格就是全球最优价格，且海南与内陆零售相隔离，离岛免税利润率水平并不会降低至传统零售的水平。 市场上认为疫情得到控制之后，国际客流恢复，很多消费还会回流到海外，现在海南的销售存在明显压力。我们认为现在消费回流政策将极大的重塑全球价格体系和渠道体系，引导以追求性价比的海外消费需求是一个长期趋势，内循环方向也会得到上游供给端的支持，海外同行的竞争力将逐步走弱。 市场上认为华强北为代表的香化批发模式会对免税行业构成潜在威胁。在进货环节上明通模式仍存在进口环节税收成本和海关监管的隐含风险，在分销环节上无法保证真品，存在明显的交易成本，与免税存在天然的客群区分。我们认为香化市场的供不应求趋势下，两者交集甚小。 rMtPpNuMwO7NaO9PmOoOmOnNeRpPwPlOpNsQ6MmNpQuOpPoPwMnRqN3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 38 页 简单金融 成就梦想 1. 客流角度：海南机场承载量提升，客流基数扩大 .............. 7 1.1 机场扩建，跑道容量提升，客流有望恢复快速增长.............................. 7 1.2 开放第七航权，提升国际航线承运能力 .................................................. 8 2. 经济内循环提振国内需求，消费回流引导结构性转移 ....... 9 2.1 “出