违约分析框架系列一：存量资产变现的偿债能力衡量方法

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1专题报告债券研究证券研究报告权威报告解读 2018 年 4 月 13 日 存量资产变现的偿债能力衡量方法 ——违约分析框架系列一 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本期投资提示： 违约的实质是公司所能募集的资金无法对需要偿还的资金进行有效覆盖。资金来源可以分为内部和外部。内部又可以分为经营产生现金流，投资所产生净现金流，账面资产变现产生现金，所能筹集的现金流四部分。外部可以分为股东支持和外部担保。我们本系列将根据此框架依次进行梳理，以提供一套系统的违约风险评价方法。在行文过程中，我们尽量做到三方面：完备、重点突出、可操作性强。本文我们将结合案例，就资产变现产生现金对偿债现金流覆盖能力提出分析方法。违约率基于持续经营假设：衡量公司是否违约时，事实上都是基于持续经营假设的，这就意味着当我们衡量违约率的时候一般不应当将资产中的固定资产、存货等科目纳入考虑。而预期损失=预期违约率*损失率。这就意味着我们衡量最终损失时，应在清算假设下，则需要考量所有资产的清算价值。长期资产整体变现能力较差，但应考虑投资性房地产和长期股权投资。当企业面临财务危机，现金流紧张时，长期资产中的投资性房地产和长期股权投资或被出售用来盘活资金，其他资产变现能力较弱，出售时还应考虑可能面临的限制——抵押、质押和限制性条款。 流动资产项目之间存在差异，需区别对待：预付、存货变现困难；应收票据中银行票据变现能力较强，商业票据弱。应收类应考虑潜在的坏账。同时应收贴现和保理可以加快资金回流，然而后者在实践中面临诸多困难。现金作为最强保障，也可能存在陷阱：1）首先要对现金的真实性保持怀疑，若存在货币债务双高、持续高货币等情况应警惕，同时谨防大股东占用货币资金。2）其次对类现金资产进行调整，特别注意保证金等受限资金的情况，看库存现金+交易性金融资产+可供出售金融资产+授信额度-受限资金。3）同时也要关注现金在短时间内的变化趋势：看投资活动现金流，企业近期有无激进投资；看筹资活动现金流，观察企业外部融资环境是否恶化；看企业对外披露的投资安排，有无重大对外担保。4）最后要注意企业资金可能出现的并发症，当企业资金状况恶化时，银行可能会减少授信额度，甚至进行抽贷，加剧企业资金状况的恶化。最后我们给出了一个对资产的经验折算系数表，可以分科目对各个资产科目进行折算，用于财务数据快速处理，以粗略地根据资产对于负债的覆盖能力筛选债券。然后我们可以用折算后的资产除以一年内到期的债券和短期借款等短期负债指标，用以衡量资产变现能力对短期负债的覆盖能力。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.文章基于持续经营而不是清算假设 .................................. 4 2.长期资产：变现能力差，资产出售限制较多 .................... 6 2.1 大多长期资产变现困难 ............................................................................. 6 2.2 投资性房地产和长投必要时可以盘活资金 ............................................ 7 2.3 长期资产变现面临的限制——抵押、质押和限制性条款 .................. 8 3.流动资产：变现能力差异大，需区别对待 ....................... 9 3.1 预付账款：不能变现，警惕激进扩张导致的预付激增 ....................... 9 3.2 存货：变现普遍困难 .............................................................................. 11 3.3 应收：偿债有力保障，票据、账款能力不同 .................................... 11 3.3.1 应收票据：期短，可贴现，变现能力较强 ....................................................... 11 3.3.2 应收账款：警惕潜在坏账和保理难题 ............................................................... 11 4.货币资金：最强保障，但也可能存在陷阱 ..................... 13 4.1 现金的真实性：谨防现金舞弊 ............................................................. 13 4.2 现金的增加：交易性金融资产、可供出售金融资产和授信 ........... 14 4.3 可支配现金的减少：保证金 .................................................................. 15 4.4 现金的变化：激进投资，融资恶化和抽贷 ......................................... 17 4.5 小结：如何分析企业的货币资金 ......................................................... 19 5.存量资产偿债分析方法总结 ........................................... 20 5.1 分析方法总结： ..................................................................................... 20 5.2 用于快速初筛的折算系数 ..................................................................... 20 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：违约分析框架图 ...................................