债市启明系列：如何缓解银行负债荒？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何缓解银行负债荒？ 债市启明系列｜2020.9.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产分析师 S1010517070005 近期市场对于银行负债荒和结构性的流动性紧张有较多的讨论，资金面也成了推动利率上行的主要因素之一。虽然近期央行进行了不少超出市场预期的宽松操作，包括超预期的 MLF 和 OMO 投放，但银行负债仍然相对缺乏。对此，市场普遍认为央行会继续超额续作 MLF，也有一些观点认为降准的窗口并未关闭。我们认为，要缓解银行的负债荒问题，年内还是有降准的必要。 ▍近期流动性的结构性紧张和分层的现象一直没有得到比较好的解决。近期流动性分层的现象日益发酵，以 DR 为代表的银行间流动性合理充裕，但同业存单利率仍然呈现缓慢向上的趋势，何时见顶也是市场关心的问题之一。这一问题的关键在于压降结构性存款对银行负债的结构性冲击。从总量上看，未来结构性存款压降带动的负债缺口依然没有缩窄。从结构上看，中小行在上半年的结构性存款存量和上半年的增量较大，所以压降对他们的影响也更加显著，这也是资金结构性紧张的重要原因。我们认为结构性降准是更好的解决办法，理由主要有以下三点： ▍一、总量的流动性投放效果相对有限，结构性降准效果会更好。8 月中旬开始，央行持续开展逆回购投放，投放次数、规模明显增加，续作 MLF 时也超额续作1500 亿元，为市场补充中长期流动性，但同业存单利率对此的反映却并不明显。不论从逻辑上还是结果上看，市场对于未来同业存单供给压力的担忧依然没有得到实质性缓解。不可否认的是，结构性降准是解决银行体系结构性负债紧张最直接有效的办法之一，能够给予中小银行更多的低成本、长期限资金，对于市场预期也是较好的指引。 ▍二、货币供应量增速下降可能会成为降准的触发条件。在 M2 扩张动力不足时，央行会通过降准来释放更多长期资金来鼓励银行扩张信贷，实现逆周期调节。而接下来几个月的货币供应情况，也可能会面临动力不足的问题，这里面有两方面的原因，一是下半年财政收支高峰的错位，财政可能在 10 月和 11 月大幅沉淀高能货币，二是银行体系的信用派生能力已经接近瓶颈。 ▍三、向实体让利和降成本的需要。金融体系向实体经济让利的目标仍然存在，在8 月存量贷款定价基准切换完成后，想要进一步让利，就需要依赖贷款利率的下行。另一方面，大中型企业与小微企业分化的经济数据折射出未来银行中小微贷款可能面临不小的不良压力。中小银行资产端（不良贷款）和负债端（压降结构性存款）的压力可能都是最大的。从银行的角度看，商业银行也需要更加友好的负债环境，来缓释未来不良资产的风险。 ▍债市策略：当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，这个担忧背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间，但市场仍然不敢做多，试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期而言，8 月社融数据超预期确实体现了信贷需求仍然处于较高水平，基本面预计仍然处于修复趋势之中，而国债和地方债的发行高峰需要等待 10 月份后才能完全过去，因而短期利空的发酵仍在持续。但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，年底前有必要通过降准来对冲结构性的负债压力，给予银行体系更加友好的负债环境。 债市启明系列｜2020.9.15 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期市场对于银行负债荒和结构性的流动性紧张有较多的讨论，资金面也成了推动利率上行的主要因素之一。虽然这段时间央行进行了不少超出市场预期的宽松操作，包括超预期的 MLF 和 OMO 投放，但是从同业存单的利率上观察，市场仍然没有走出这一困境。对此，市场普遍认为央行会继续超额续作 MLF，也有一些市场观点认为降准的窗口并未关闭。我们认为，要缓解银行的负债荒问题，年内还是有降准的必要，主要有以下三点逻辑。 ▍ 流动性结构分层 近期流动性的结构性紧张和分层的现象一直没有得到比较好的解决。近期流动性分层的现象日益发酵，以 DR 为代表的银行间流动性合理充裕，其移动平均值持续运行在对应期限的政策利率下方。以 R 为代表的利率前期经历了一段时间的紧张过后，近日也有明显的回落。尽管央行已经在银行间总量层面上不断呵护流动性，但同业存单利率仍然呈现缓慢向上的趋势，何时见顶也是市场关心的问题之一。 当前 1 年期同业存单利率相对于 2019 年的降幅远低于 1 年期 MLF 利率的降幅。如果我们观察 1 年期同业存单的发行利率，截至 9 月 13 日，股份制银行为 3%，城商行 3.33%，农商行 3.21%（均为 10 日移动平均值）。同样的 1 年期同业存单发行利率，在 2019 年的均值，股份制银行为 3.12%，城商行 3.45%，农商行 3.50%，当前的同业存单利率水平比2019 年分别低了 12bps，12bps 和 29bps。如果我们考虑到 1 年期 MLF 利率大致比 2019年下调了 35bps，除了农商行的同业负债利率水平大致与 MLF 利率的变化相匹配外，股份制银行和城商行的负债成本都相对偏高。 图 1：1 年期同业存单发行利率持续上升（%，10 日移动平均） 资料来源：Wind，中信证券研究部 这一问题的关键在于压降结构性存款对银行负债的结构性冲击。从总量上看，未来结构性存款压降带动的负债缺口依然没有缩窄。我们以 4-7 月结存压降的进度来看，每月压降近 6600 亿元，那么为了达成年末压降至年初 2/3 的要求（根据《每日经济新闻》6 月11 日报道，《每日经济新闻》记者从多家股份行获悉，他们已经收到了监管部门的窗口指导，要求压降结构性存款规模，要求在今年年底前，逐步压降至年初规模的三分之二。），8-12 月结构性存款每月的压降规模将在 7546 亿左右，可以说压降的幅度比近三个月还要剧烈。从结构上看，中小行在上半年的结构性存款存量和上半年的增量较大，所以压降对1.52.02.53.03.54.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07股份制银行城商行农商行tOsOpNxPvNbRdN7NsQnNsQrRjMnNxOjMrQnQ8OmNrOuOtQpMvPmOsR 债市启明系列｜2020.9.15 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 他们的影响也更加显著，这也是资金结构性紧张的重要原因。因而未来几个月商业银行对同业存单的需求量将依然偏强，这会让同业存单的发行规模和利率都难以下行。 图 2：银行结构性存款余额（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 总量的流动性投放解决结构性问题的效果相对有限。公开市场操作方面，8 月中旬开始，央行持续开展逆回购投放，投放次数、规模明显增加，8 月逆回购操作规模达到 2 万亿元，仅次于 2 月份，流动性净投放规模 6500 亿元，而上周实现流动性净投放 2300 亿元。MLF 方面，8 月央行续作 MLF 时超额续作 1500 亿元，为市场补充中