2020年四季度大类资产配置报告

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 报告原因：资产配置 2020 年四季度大类资产配置报告 ---2020 年 9 月 17 日 2020 年 9 月 17 日 策略研究/深度报告 山证策略团队 分析师： 麻文宇 CFA 执业证书编号：S0760516070001 电话：010-83496336 梁迪柯 CFA 执业证书编号：S0760518070001 电话：010-83496302 研究助理： 李杰 CPA 邮箱：lijie@sxzq.com 翟子超 FRM 邮箱：zhaizichao@sxzq.com 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业证书编号： S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点： ➢ 观点回顾 今年以来，我们主要策略观点全部得到市场验证，3 月底明确提出 A 股成为资金洼地、黄金继续闪耀，4 月底提出利率债将走软、信用债稳定震荡等都如期出现。 ➢ 宏观短期背景 1. 经济目前处于修复期，预计四季度延续扩张趋势。我们判断，经济实际增速将继续上升，预计三季度实际经济增速上升到 4.5%左右，而四季度有望进一步上行至疫情前水平，即 6%附近。目前，供给端恢复进入平台期，需求端恢复较慢。 2. 基建维持稳定。就业情况与去年情况相比仍具有较大差距，逆周期政策仍需要继续发力做到“六保”，预计四季度财政政策稳定。 3. 判断短期制造业加速回暖，地产投资稳定，消费后劲可期，出口具备韧性。 4. 疫苗可能对经济基本面产生较大扰动。疫苗上市将促使政策加速从“应急”转向“常态”；另外企业信心、消费者信心预计会大幅走高，经济回暖将进一步加速。 ➢ 货币政策预计松紧适度。 二季度宽松货币政策出现边际调整，从疫情期间的非常态化回归常态化，源于经济内生增长动能开始修复。管理层近期表态进一步确认这一调整，预计四季度货币政策基调仍是总量稳定，更强调精准投放。 ➢ 资产周期 从经济周期的角度来看，全球经济开始进入扩张区间，但是全球资产价格却与经济基本面产生明显背离，大类资产显著走在了经济周期的前面。本轮全球、尤其是美国资产大幅上行的主要原因在于美联储放水。我们认为我国经济复苏仍将延续至明年 2 季度以后，但在全球资产价格与经济周期步调不一致的情况下，我们认为多数大类资产进入过热区间这一现象值得警惕。 ➢ 大类资产分析 四、 权益四季度延续震荡，再平衡仍是主线：从经济、货币、估值、资金和政策五个维度判断，我们维持 8 月份以来 A 股延续震荡的判断，宏观变量可能刺激 A 股形成结构性行情。短期市场的主要矛盾在于估值向均值回归与业绩上涨速度快慢之间的较量。震荡之中市场机会仍然存在，我们认为 A 股四季度的重头戏仍是再平衡，具体表现可能是估值再平衡、仓位再平衡、风格再平衡。从长期来看，我们认为 A 股相对全球其他权益类资产有较强的优势，4 季度震荡市反而给投资者更好的长期布局机会。 债券利率阶段性见顶，但难言牛市到来：1 利率债：我们认为仍是熊市震 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究/深度报告 荡，中枢在 3.2%-3.3%区间，建议标配。2.信用债：对于信用债投资，当前建议下沉信用，细挖行业与个券，仓位久期维持低水平，行业配置上可重点关注顺周期行业，同时加强城投等品种的配置比重。 商品四季度有望走强：从资产配置周期的轮动来看，我们看好全球经济复苏，在流动性保持稳定的背景下建议适当增加工业品的配置。 ➢ 资产配置模型：股债平衡，增配商品 通过对宏观以及各大类资产的预期，考虑到单位风险收益最大化与风险分散化的总原则，通过均值方差优化我们得到以下配置结果。 注：1. 除黄金外其他商品类资产均为期货。2.所有大类资产配置比例均按照票面金额，收益风险情况均未考虑杠杆因素影响。3.此配置方案仅针对机构类客户，个人投资者需联系财富顾问按照GBI 方式进行个性化化配置。 与 5 月 1 日配置方案相比，A 股配置比例有所降低，从超配的 36%降低至 20%，主要考虑到 A 股 4 季度处于震荡期，收益预期较此前相对减弱。 利率债占比由 6%上调至 22%，利率债我们判断整体也进入震荡市，单边行情可能暂告一段落。考虑到利率债对组合的风险分散对冲效果，配置比例显著增加。 信用债方面，当前较低的风险利差导致配置吸引力有所降低，配置比例由 45%下调至 31%，但考虑到信用债具有较好的风险收益比，配置比例仍然位居整个组合的榜首。 商品方面，我们认为模型得出的配置比例与我们主观预期一致，在复苏周期中商品的配置比例应当有所提高。 风险提示：疫情二次爆发，中美关系冲突升级，政策力度不达预期，疫苗研制进度拖后，美联储态度变化 qNsOoMuMyQ6MbP7NpNnNoMqQeRmMuNeRpOpQ6MoPqOwMqNzQvPpNnN 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究/深度报告 目录 一、 观点回顾 .......................................................................................................................................................... 5 1.1 权益：在流动性危机解除迎来资金回补行情，上证预计站上 3300 点 ................................................................ 5 1.2 利率债：2.4%-2.5%是利率底部区间 ........................................................................................................................ 5 1.3 信用债：整体稳定，结构化震荡 ..........................................................................................................