债券资产证券化系列专题：住房租赁类REITs，判断现金流更具技巧-华创证券.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】 住房租赁类 REITs：判断现金流更具技巧——华创债券资产证券化系列专题 2018-05-18 在政策引导下，近年来我国住房租赁市场正在加速发展，作为高效的融资方式，租赁住房资产证券化对租赁市场支持力度不断加大，产品日新月异，逐渐吸引大量投资者加入市场。其中，REITs 产品形式受到多方关注， REITs收购住房并出租经营，有助于消化住房市场库存，盘活存量住房并加以有效利用，而且 REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，可实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。不过受限于我国法律以及金融环境，真正 REITs 尚未发行，但是类 REITs 正快速崛起。如何判断我国住房租赁类 REITs 投资价值？我们接下来从基础资产、增信结构措施、以及原始权益人方面为投资者解析，同时，参考国外成熟 REITs 市场发展经验，总结我 国住房租赁 REITs 该 如 何发展。一 、我国住房租赁市场空间广阔，融资需求迫切我国住房租赁市场空间广阔，未来供需双方将快速增长。我国住房租赁市场空间十分广阔，根据研究机构测算，2017 年，我国租赁市场总规模大约在 1.3万亿元，至 2020 年、2030 年全国租赁人口将达分别上升至 2.20 亿人、2.65亿人，对应租赁市场规模分别达到 3.49 万亿、4.2 万亿。随着我国租赁住房需求快速增长，但是在供给端，租赁住房存量市场相对较小，发育不充分，城市居民家庭租房比例总体上不高，快速增长的住房租赁需求没有很好地得到满足，因此发展租赁住房具有重大意义以及必要性。在发展住房租赁市场过程中，资产证券化为租赁住房机构提供更广阔的融资方式，特别是信用资质尚且，以轻资产运营的住房租赁机构，融资不再受限于无资产抵押的困境。并且，资产证券化有利于盘活存量资产，有助于扩大长租公寓的房源，帮助运营机构快速扩张。此外，REITs 产品发展正在加快，未来REITs 产品将有效解决企业融资和退出渠道，以及租赁住房投资回收周期过长的问题。二 、我国住房租赁资产证券化市场逐步发力截止到 2018 年 4 月，国内已成功发行商业地产资产证券化产品共计 56 单，总发行规模约 1509 亿元，产品类型包括类 REITs，CMBS，CMBN。其中，类REITs 发行规模 687 亿，CMBS 发行规模 667 亿，CMBN 发行规模 144 亿。发行利率方面，CMBS 发行利率普遍低于类 REITs，2017 年商业地产资产证券化发行利率均有上调，CMBS 上调幅度更为明显。REITs 是解决住房租赁融资来源的重要渠道。REITs 对推动不动产以及资本市场有双重作用，它可以实现长期的价值创造，尽可能体现不动产业的市场变化，以及为公众投资者提供高流动性的投资产品，实现不动产资产的金融化，对我国经济发展具有重要意义。目前我国尚处于 REITs 发展的初期，仍未具备真正 REITs 产品发行的条件，因此在有限条件下，类 REITs 是市场做出的一种尝试，为未来 REITs 产品推出迈进了坚实的一步，具有十分重要的战略意义。同时，在真正 REITs 发行的相关条件还未具备以及住房租赁需求快速增长的背景下，近几类 REITs 将扮演越来越重要角色，类 REITs 规模也将迎来放量。 证 券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 《关注 5 月国际金融市场走势——华创债券海外市场月度观察 20180503》 2018-05-03 《小微企业融资成本下降之路——华创债券专题报告 2018-05-05》 2018-05-05 《匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击——《商业银行大额风险暴露管理办法》点评 2018-05-07》 2018-05-07 《理性看待新规调整，资管格局重塑影响深远——华创债券资管新规点评深度报告 2018-5-11》 2018-05-11 《匿名客户倒逼同业去杠杆，产品赎回警惕流动性冲击——《商业银行大额风险暴露管理办法》解读 2018-5-11》 2018-05-11 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018 年 05 月 18 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  三 、我国住房租赁类 REITs 投 资 分析要点 1、基础资产法律界定清晰：房源一直是我国住房租赁市场的限制性因素，除供给较为短缺以外，房源涉及的法律问题更为复杂。集体土地上建设的房屋是否可以获得房产证，这是资本方最关注的方面，关系到能够实现真正的房地产资产证券化。其次，轻资产模式运作的长租公寓公司在运营长租公寓时，需要重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。 2、基础资产现金流为王：分析租赁住房资产证券化产品的关键在于对现金流判断，由于决定出租率以及房屋租金水平的因素错中复杂，也使现金流面临诸多变化的可能，导致投资者在决策过程中难以清晰、直接对现金流做出判断。基于此问题，我们建议在分析现金流时，要更直接找到相关指标来帮助判断。 3、产品结构分析：内部增信强于外部增信 租赁住房类 REITs 主要以内部增信为主，外部增信为辅。相较于租赁住房 ABS，类 REITs 时间长，面临的不确定性因素较大，产品结构也更为复杂，因此建议投资者在做投资判断时，尽量对内部增信措施进行更为严格的要求。此外，由于租赁住房基础资产质量普遍较高，原始权益人资质不错，外部增信措施运用较少。 4、原始权益人分析：运营能力的重要性 对于目前已有的租赁住房 ABS 模式，判断原始权益人应该依据其运营模式进行分类，重资产运营方式与轻资产运营方式存在较大差别。对于采用重资产运营方式的原始权益人，需要考虑其物业规模、盈利能力等，而采用轻资产运用方式的原始权益人，需要更着重考虑其运营能力、服务能力。 投资建议：目前我国正处在发展 REITs 的初期，未来类 REITs 产品转化为真正意义上的 REITs 产品，不过，从法律、税收到产品配套制度建设、完善时间较长，所以投资者可以在投资初期尽量选择具有基础资产成熟稳定、发行人 主体优质可靠的项目。  四 、借鉴海外成熟 REITs 市 场 ，我国住房租赁 REITs 该 如 何发展？ 由于法律、税制等问题，我国还未迎来真正意义上的 REITs。不过，目前国家已加快相关政策出台速度，要求发展 REITs 试点，意味着我国在不久以后会迎来真正 REITs。对于未来我国 REITs 的发展前景，参照海外成熟的 REITs市场发展经验进行分析。主要有以下四点：（1）REITs 的法律定位和法规框架需要逐步完善；（2）REITs 税收优惠制度需要建立；（3）二级市场流动性需要增强；（4）合格投资者将逐渐从机构投资者向个人投资者延伸。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监