民企篇：特别时期的半年报，我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化？-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Message] 2020-09-15 固定收益报告 [Table_Title] 特别时期的半年报，我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化？——民企篇 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 冲击前民营发债主体的状态： 清楚“起跑线”的处境，才有助于找到挖掘风险和投资价值的直线路径，报告首先对 2019 年民营企业的经营、财务基本面做出非传统框架下的针对性分析，结果显示，短期内民营企业不同信用评级之间的资质差距调整要显著于经济结构渐进调整进程中的行业分化。 首先，增长放缓、盈利空间压缩是各个行业企业共同面临的问题，对此中高等级民营企业实施稳杠杆策略，而低评级民企则放缓了加杠杆的进度； 经营所得放缓率先摊薄企业利润累积对到期偿债的覆盖比率，报告以企业连续 3 年经营积累对到期债务覆盖比率作为其偿债负担的跟踪指标，2019 年 AAA 评级民营企业的内生偿债能力已经高于 AA+和 AA 评级主体，同期后者的再融资缺口显示出与高偿债负担的显著相关性； 超出市场利率水平的股东回报率推动部分民营企业在 2019 年继续实施扩张计划，顺畅的筹资活动对其流动性稳定形成支持；部分低偿债负担但缺乏超额盈利的 AA 及以下评级民企投资则在加速自身现金储备的消耗； 最后，2019 年底 AAA 评级民企已经呈现规模优势和偿债能力绝对优势并存的姿态，而中低评级范畴内部分高偿债负担行业企业则表现出现金储备明显偏薄的压力特征。 2020H1 民营企业的核心变化: 盈利受到冲击本在预期之内，另外需要关注的是市场利率的下调相对不足，这导致更多行业企业的股东回报率在线性外推的假设下已经低于市场利率，意味着即使通过再融资缓解了流动性压力，也不得不承受着相对高融资成本造成的“负收益”，这将延缓企业疫后资质修复的进度。 多样化的再融资支持确实显示出对各类民营企业程度不一的流动性压力缓解作用，即使是在 AA 评级高偿债负担民企这一预期压力较大的样本范畴，在上半年也实现了债务融资正流入。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 相关研究 《能源结构持续调整，设备制造环节的信用风险如何变化》-20200816 《隐性债务将如何改变主流民营房企的投资排序？》-20200717 《高、低等级信用债定价“锚” 的明显差异》-02020611 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 特别时期的半年报，我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化？-民企篇 在惠及范围相对广泛的融资支持以及个别行业自身的高景气度影响下，疫情导致的经济活动暂停对实体经济的流动性冲击最终得以有效的控制。 中长期来看，AA+及以下评级民营企业的内生性偿债压力因疫情的影响虽未进一步上升但也仅持平于 2019 年底，当货币政策回归常态，经营基本面重新成为影响企业信用资质的核心变量后，民营企业的财务状态可能要经历再调整，我们仍需对未能实现现金储备改善的高偿债负担民企在下半年可能出现的流动性波动风险保持高度警惕。 风险提示：低评级民营企业的财务稳定性相比高等级信用主体已经缺乏明显优势，这可能降低企业争取外部流动性支持的可用筹码，后续再融资缺口重新出现并扩大的概率较高。 tOmQoMzRyQaQbP9PmOpPpNoOfQpPyRkPrQsP7NpOoRuOqMrRxNtOqP 固收研究报告 特别时期的半年报，我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化？-民企篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 前篇：疫情前民营企业的信用基础 ............................................................................................................................... 1 一、经营与杠杆：业绩放缓与杠杆行为差异化 ........................................................................................................... 1 二、经营积累与到期压力的竞速：民企内生偿债能力的评级分化及其后果 ................................................................ 3 三、部分盈利弱势企业存在投资活动对现金的额外消耗 ............................................................................................. 7 四、疫情来临前企业的现金储备在什么水平 ............................................................................................................... 8 总结： ......................................................................................................................................................................... 9 后篇：H1 民营发债主体有哪些值得关注的变化 .......................................................................................................... 10 一、疫情影响下部分行业民企不得不承受新增融资对利润的短期侵蚀 ..................................................................... 10 二、政策推动的流动性支持效果明显 ........................................................................................................................ 11 三、疫后偿债压力化解仍“道远”.........................................................