化工行业香精香料深度之二：问道海外，解密成功，龙头领航

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 马太 ● 施航 (8621)61118717 (8621)61118717 matai@cjsc.com.cn shihang@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490516100002 S0490519100002 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 [Table_Title1] 化工 香精香料深度之二：问道海外，解密成功，龙头领航 上一篇报告详述了香精香料产业链和产品结构，分析了市场供需格局、行业的成长性和消费属性，从统领的角度归纳行业和龙头的成长动力。本篇将从海外复盘的角度，分析海外香精香料行业的变迁和寡头成长历史，阐述国内香精香料行业变革，从演进的角度剖析中国香精香料行业的未来发展方向，解密龙头企业成功基因，探寻国内优质标的。 ⚫ 全球市场复盘：百年变革，海外龙头叱咤风云 行业层面，全球香精香料行业历经起源时代—大宗香料时代—高端香料时代—寡头垄断时代，未来中国市场有望引领增长。企业层面，国际巨头（奇华顿、IFF、芬美意和德之馨）在大宗香料时代突破香兰素等产品，初具一定规模；在高端香料时代，国际巨头纷纷布局二氢茉莉酮酸甲酯和女贞醛等产品，满足市场差异化的需求，集中度 CR7 从 1981年 36.7%提升至 2001 年 48.3%；寡头垄断时代，国际巨头寻求产业链相关并购标的，构筑一体化产业链，集中度 CR7 抬升超过 70%。复盘历史，龙头凭借高额研发投入开道，通过多元一体化布局打造差异化的产品矩阵，满足客户多元需求，构筑核心壁垒。 ⚫ 百年奇华顿：研发为核，多元一体铸就全球第一 瑞士奇华顿公司（Givaudan）是全球香精香料行业龙头，2017 年市占率达到 19.5%，位居行业首位。公司注重研发投入，近几年研发投入占营业总收入比例超 8%，明显高于其他化工龙头，高额研发投入为公司注入内生动力，不断开拓前行。公司充分布局多元化，业务覆盖食用和日化香精，自用香料种类超过 1300 种，充分满足差异化需求。公司完善布局香精香料一体化，香精和香料营收占比分别为 54.9%和 45.1%，实现协同发展。解码成功，奇华顿以研发为矛，铸造香精香料多元一体化王国，形成坚厚壁垒。 ⚫ 国内大观：乘风而上，龙头崛起的“黄金时代” 我国合成香料开始于上世纪 50 年代，历经起步阶段-快速发展阶段-国际竞争阶段，正处于从大宗产品向高端产品转型升级的关键阶段，竞争壁垒抬升。国内香精香料行业与海外仍存较大差距，奇华顿 2018 年收入与中国市场规模相近。国内行业集中度较低，企业规模较小，2018 年中国香精香料行业 CR10 仅为 21.2%。国内龙头企业已经逐步崛起，纷纷加大研发投入，丰富产品品类，延伸产业链，有望成长壮大，提升市场话语权。 ⚫ 投资建议：看好新和成、万华化学和金禾实业 国内上市公司新和成、万华化学、金禾实业等迎势而上，瞄准行业蓬勃发展和集中度提升的契机，持续发力，追赶海外巨头。新和成是国内最大合成香料企业，多元一体化布局降本增量，新项目为公司插上成长双翼。万华化学谋划布局柠檬醛，有望以柠檬醛作为切入点，未来有望逐步拓展新型香料产品，塑造新增长点。金禾实业是全球麦芽酚行业龙头，深耕成本领先战略，布局佳乐麝香产品，有望进一步丰富产品结构，强势向上。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 化工安全事故风险； 2. 新项目建设进度缓慢。 [Table_Invest] 报告日期 2020-09-17 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《相比MDI，钛白粉是否好赛道？》2020-09-16 •《飓风加剧需求担忧，短期波动不改油价复苏趋势》2020-09-09 •《基础化工行业2020年中报综述：黎明破晓，曙光已现》2020-09-06 -19%-6%7%20%33%47%2019-92019-122020-32020-62020-9化工沪深300指数rMsOmOwOwO8OaObRmOpPpNmMlOoOzQkPrQvN7NrQqNwMrMuNwMmOmR 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究丨深度报告 目录 全球市场复盘：百年变革，海外龙头叱咤风云 ............................................................................. 5 行业变革：从分散走向集中，技术壁垒逐步抬升 ........................................................................................... 5 地域变迁：时过境迁，中国市场仍具强劲增长动力 ........................................................................................ 7 公司变革：多元一体化发展，迎势而上打造全球寡头 .................................................................................... 8 制胜法宝：龙头高研发投入护城，深化多元化及一体化 ................................................................................ 9 百年奇华顿：研发为核，多元一体铸就全球第一 ........................................................................ 13 公司扫描：全方位布局的香精香料领航者 .................................................................................................... 13 经营和行情分析：业绩保持增长，盈利能力增强，股价长牛 ....................................................................... 14 成长解码：研发开道，多元一体化布局铸就全球巨头 .................................................................................. 16 国内大观：乘风而上，龙头崛起的“黄金时代” ............................................................................. 19 历史发展：行业快速成