互联网行业深度研究报告：从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 互联网行业深度研究报告 推荐（维持） 从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子  蚂蚁集团、京东数科、腾讯金融科技三国鼎立，三家互联网巨头支付业务起点决定了金融科技专注方向各有不同。他们都是电商、社交巨头的战略落子，承载着数字化、金融平台的期待，他们曾经被寄予支付金融业务的厚望，但随着互联网金融业务本身的转型，之后更多的较量则是在“科技基因”。我们从母公司战略发展回溯与展望、研发投入与募资、互联网流量对比、核心场景对比、独特优势与劣势几大方面去横向对比三家公司的内生基因。同为互联网金融公司，三家公司遵循着共同逻辑：第一，以用户为核心的互联网商业逻辑，不断驱动边际成本的降低。第二，用不断投入的数据与科技构筑极高的行业壁垒。  在营收体量与盈利能力上，蚂蚁与腾讯金融属于第一梯队，大大领先京东数科。盈利能力上看，蚂蚁经过 18 至 19 年的调整，2020 年已经进入稳定的盈利区间，平均利润率 29%。腾讯金融科技毛利率 2019 年估算约 29%-30%，净利率约为 10%-15%。京东数科由于特殊股权激励的影响，尚未进入稳态盈利区间。主营收入构成来看，蚂蚁主要以数字金融平台为主，腾讯金融以支付为主，京东数科主要以技术服务费为主。蚂蚁集团是以支付为中心的多场景全品类平台，京东数科：以金融机构提供数字化解决方案叠加金融平台模式，腾讯以微信支付 C 端禀赋为核心，后发制人。  其他巨头的努力：美团、字节、百度在金融领域的机会何在？行业内的其他互联网巨头，也在不停谋求金融平台的发力。我们认为，牌照与场景是金融支付领域的核心壁垒。从牌照获取情况来看，政策相对友好，经过多年布局，目前多个互联网巨头已经不同程度上获得牌照，从场景来看，用户的支付场景拓展是金融支付发展的核心，美团以本地生活高频交易场景切入，字节以线上内容交易切入，滴滴以出行业务支付但受限于用户数及使用场景的单一，仅被用户在特定场景下使用。  放眼全球，Square 与 Paypal 是崛起于美国金融支付市场的两大科技巨头，展示了成熟金融市场互联网类公司的不同发展路径。Paypal 作为全球第三方支付行业龙头，从支付工具起家为一个全球领先的技术平台和数字支付公司，同时为个人和企业提供丰富的支付工具和支付解决方案。作为全球线上支付龙头，Paypal 的线上账户迅速发展受益于美国及全球电子商务市场的兴起。Square 以解决线下中小商户支付为痛点切入移动互联网支付市场，凭借对商户的支付数字化，形成了一套覆盖商户收款、商品管理、位置、订餐、贷款在内的一系列线上解决方案。  在估值探讨方面，我们以蚂蚁集团为例，提供两种典型的估值框架：第一，分拆各项业务，进行可比相关金融公司对标，我们将蚂蚁集团的各项业务进行分拆，数字支付与商家服务、数字金融科技平台两大块业务可分别参考国内及海外的相关互联网金融公司进行可比估值。第二，互联网公司典型的用户数估值法，采用 P/MAU 或者 P/DAU 的方法。  风险提示：国内外的金融监管风险，蚂蚁集团京东数科各个业务皆属于强监管的金融业务。市场竞争加剧，各个互联网头部公司加快金融业务布局。跨境业务拓展存在风险。 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 占比% 股票家数(只) 60 1.5 总市值(亿元) 8,802.61 1.11 流通市值(亿元) 6,781.6 1.16 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.59 23.69 45.43 相对表现 -1.97 8.99 30.04 《互联网行业 2020 年中期策略：前浪与后浪，商业模式的交替》 2020-06-17 《互联网行业深度研究报告：直播电商——一场流量池与商品池的重新适配》 2020-06-21 《百度（BIDU）2Q20 业绩梳理及发布会纪要》 2020-08-17 -10%18%45%73%19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/072019-09-11～2020-09-09沪深300互联网传媒相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 互联网研究 2020 年 09 月 17 日 互联网行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点  本报告首次将三家互联网金融科技平台进行全面的横向比较，蚂蚁集团、京东数科、腾讯金融科技三国鼎立，三家互联网巨头支付业务起点决定了金融科技专注方向各有不同。他们都是电商、社交巨头的战略落子，承载着数字化、金融平台的期待，他们曾经被寄予支付金融业务的厚望，但随着互联网金融业务本身的转型，之后更多的较量则是在“科技基因”。我们从母公司战略发展回溯与展望、研发投入与募资、流量与场景几大方面去横向对比三家公司的内生基因。同为互联网金融公司，三家公司遵循着共同逻辑：第一，以用户为核心的互联网商业逻辑，不断驱动边际成本的降低。第二，用不断投入的数据与科技构筑极高的行业壁垒。  同时探讨美团、字节、百度在金融领域的机会何在。我们认为，牌照与场景是金融支付领域的核心壁垒。从牌照获取情况来看，政策相对友好，经过多年布局，目前多个互联网巨头已经不同程度上获得牌照，从场景来看，用户的支付场景拓展是金融支付发展的核心，美团以本地生活高频交易场景切入，字节以线上内容交易切入，滴滴以出行业务支付但受限于用户数及使用场景的单一，仅被用户在特定场景下使用。  放眼全球，Square 与 Paypal 是崛起于美国金融支付市场的两大科技巨头，展示了成熟金融市场互联网类公司的不同发展路径。Paypal 作为全球第三方支付行业龙头，从 Ebay 的线上支付工具起家为一个全球领先的技术平台和数字支付公司，基于线上支付收单，去扩展增值业务服务。Paypal 的迅速发展受益于美国及全球电子商务市场的兴起。Square 从线下中小 B 端支付场景切入移动互联网支付市场，凭借对商户的支付数字化，形成了一套覆盖商户收款、商品管理、位置、订餐、贷款在内的一系列线上解决方案。从 B 端支付切入 C端电子钱包和投资市场，迎来用户爆发式增长。Square 的爆发受益于美国近场支付的转型以及中小商户的线上渠道转移。 投资逻辑  在营收体量与盈利能力上，蚂蚁与腾讯金融属于第一梯队，大大领先京东数科。盈利能力上看，蚂蚁经过 18 至 19 年的调整，2020 年已经进入稳定的盈利区间，平均利润率 29%。腾讯金融科技毛利率 2019 年估算约 29%-30%，净利率约为 10%-15%。京东数科由于特殊股权激励的影响，尚未进入稳态盈利区间。主营收入构成来看，蚂蚁主要以数字金融平台为主，腾讯金融以支付为主，京东数科主要以技术服务费为主。蚂蚁集团是以支付为中心的多场景全品类平台，京东数科：以金融机构提供数字化解决