可转债选择逻辑1：周期篇，工欲善其事必先利其器

1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20200910 [Table_Main] 工欲善其事必先利其器——可转债选择逻辑1:周期篇 事件  经济下行，周期不振，周期类转债配置思路应当重新思考：以往谈论周期时，往往谈论的是上行周期行业与个券的弹性，换而言之，彼时周期行业的配置思路更加侧重的是随经济和基本面变化而产生的β。然而2012 年以来，经济增速不断下行，我们认为对于周期行业的配置思路应当从原本的重弹性转变到重视个券基本面。基于此，本文希望阐述一个自上而下的周期类可转债配置思路。 观点  周期分化，赛道有先后：我们通过抓取上市以来六大周期行业（钢铁、有色、化工、建材、建筑、采掘）所有公司股价的收益率，剔除了新股（不考虑上市一年内的股票）和新股效应（不考虑上市公司上市后第一个月的收益率）后，我们发现六大周期行业出现了明显的分化。不论是出现牛股的数目还是出现牛股的概率，化工、有色、建材都明显优于钢铁、建筑和采掘。  好赛手往往有共同的优点：取得上市公司收益率后，我们进一步落实到个券层面。我们利用 ROIC 划分公司的盈利能力，根据 ROIC>10%，10%>ROIC>5%和 ROIC<5%将复合收益率排名前 20 的周期类公司划分为三档。我们发现，ROIC 越高，往往公司股价的复合收益率越高。其次，高营收增速、强大的盈利能力是周期股穿越周期，获得持续的高复合收益率的关键。  大道至简，理论结合实践：根据上文原则，我们选取 ROIC*近三年营业收入增长率作为核心指标，选取 10 只基本面优秀的个券标的。进一步的，利用我们的模型理论价格和可转债目前的实际价格，获得价差百分比，并利用价差百分比排序。自此，我们就得到了推荐的标的组合。  风险提示：可转债市场剧烈波动；周期板块估值下行；结论基于历史数据的测算，未来市场发生重大变化可能导致模型失效，可能存在个券风险；疫情缓解超预期；采掘集中度整合低于预期 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《东吴证券可转债专题：蒙特卡洛方法用于可转债定价》2020-09-03 2、《可转债投资价值分析20200825：青农转债：深耕小微金融业务，盈利能力居行业前列》2020-08-25 3、《可转债投资价值分析20200812：赣锋转 2：锂产业龙头企业，静待新周期上行》2020-08-12 4、《可转债投资价值分析20200731：佳丽转债：机房环控龙头，IDC 前瞻布局未来可期》2020-07-31 [Table_Author] 2020 年 09 月 10 日 2 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 五朵金花今何在——上游原材料转债选择思路 .......................................................................... 5 2. 个券分析 ........................................................................................................................................ 12 2.1. 仙鹤转债：稳健经营盈利走强，疫情催化利润暴涨....................................................... 12 2.2. 博特转债：业绩向上，股权激励绑定高管利益............................................................... 14 2.3. 裕同转债：高端纸包装龙头，5G 通讯包装放量可期 ..................................................... 16 2.4. 金能转债：煤炭化工双主业并行，PDH 投产增厚营收.................................................. 19 2.5. 蓝晓转债：产能释放叠加下游长期景气........................................................................... 21 3. 风险提示 ........................................................................................................................................ 25 rMtPpNuMvNaQcM7NtRnNpNpPkPqQuNiNmNrRbRrQqPuOnOtQNZsRnP 3 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：近年来，除建材外，周期板块增速为负................................................................................. 5 图 2：随着地产投资回落，经济增速同样下行（单位：%） ......................................................... 5 图 3：近年来经济增速及其波动率明显回落..................................................................................... 6 图 4：钢铁、采掘收益率与经济增速、波动率相伴相生................................................................. 7 图 5：经济下行背景下，上游行业毛利率纷纷下降......................................................................... 7 图 6：2011~2015 年间钢材价格整体向下（元/吨） ........................................................................ 8 图 7：2011~2015 年间焦炭价格整体向下（元/吨） .......................................................