军工行业专题：军工产业链的投资机遇

2020年9月10日军工行业专题军工产业链的投资机遇中信证券研究部付宸硕，联系人：陈卓1核心观点核心逻辑：“不确定”下的确定性溢价 在外部环境“不确定”因素增多的情况下，军工行业由于在进行“补偿式”发展具有增长高确定性，可以给予确定性溢价； 不同于2014-2015年的“资产注入”逻辑，当前军工行业面临更为确定的发展机遇，无论是基于基本面还是资金面，军工行业都具备了持续上涨基础。投资策略：围绕“产业拐点”布局 航空发动机产业链：钛合金、高温合金、复合材料、整机等； 导弹产业链：连接器、被动元器件、导航系统、发射机等； 航空装备产业链：碳纤维产业链、成飞产业链、无人机等； 军工信息化：北斗、雷达、通信等。风险因素：市场风险偏好下降；无人机列装进展低于预期；教练机更新速度低于预期；发动机研发受阻；军民航空领域碳纤维需求低于预期。qNsOpNuMzR6MaO8OmOrRsQpPjMrRuNlOnMmM7NoPtMuOpMsQwMsOpN2基本面：板块性调整持续数年资料来源：wind，中信证券研究部中信军工指数自2015年已持续调整数年 中信军工指数自2015年5月高点后经过了长达数年的调整，至2018年10月低点，较最高点下跌70%+； “资产注入”逻辑兑现缓慢，军改恢复不达预期等原因，产生了长期的负面影响。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00015-01-0515-04-0515-07-0515-10-0516-01-0516-04-0516-07-0516-10-0517-01-0517-04-0517-07-0517-10-0518-01-0518-04-0518-07-0518-10-0519-01-0519-04-0519-07-0519-10-0520-01-0520-04-0520-07-05中信军工指数沪深300（可比口径）资产注入预期的破裂军改影响逐步修复“十四五”发展预期3资料来源：wind，中信证券研究部 板块整体盈利能力得到显著改善。军工行业自2018年开始业绩表现持续向好，净利润增速快速提升，整体排名均处于前五，军队发展已经映射到了军工企业的利润表。军工行业历年业绩表现军工行业历年业绩排名基本面：盈利能力已明显改善94 91 140 125 113 86%-13%28%33%34%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602016A2017A2018A2019A2020H1归母净利润增速6 26 4 5 3 0510152025302016A2017A2018A2019A2020H14资料来源：中国政府网，人民网，中信证券研究部 战略规划的变化：“三步走”战略目标提前了15年；空军由国土防空型向攻防兼备型转型； 补偿式发展：我军目前仍装备了大量的老旧装备，新装备数量及结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。新旧国防建设“三步走”战略对比美国空军装备结构对比基本面：长期发展向好2017年提出的国防建设“三步走”战略1997年提出的国防建设“三步走”战略第一步确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升从现在起到2010年，用十几年时间，努力实现新时期军事战略方针提出的各项要求，为国防和军队现代化打下坚实基础。第二步力争到2035年基本实现国防和军队现代化二十一世纪的第二个十年，随着国家经济实力的增长和军费的相应增加，加快我军质量建设的步伐，适当加大发展高技术武器装备的力度，完善武器装备体系，全面提高部队素质，进一步优化体制编制，使国防和军队现代化建设有一个较大发展。第三步到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队再经过三十年的努力，到二十一世纪中叶，实现国防和军队现代化。85%15%美国四代机占比达到71%第三代第四代资料来源：《World Air Forces》，中信证券研究部5资金面：机构持仓持续低配资料来源：wind，中信证券研究部截至2020Q2基金重仓军工市值占比 自2017年二季度开始，主动基金对军工板块持仓一直处于低配状态。截至2020年二季度，主动基金重仓军工市值占全部重仓的1.01%，环比上升0.04pcts，但仍然低配1.35pcts。4.56%5.11%4.60%4.02%3.46%2.33%1.74%1.59%1.89%1.58%2.18%1.77%1.55%1.19%1.04%0.91%0.97%1.01%0%1%2%3%4%5%6%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2军工自由流通市值占A股比例重仓军工市值占全部重仓比例6资金面：机构持仓持续低配资料来源：wind，中信证券研究部各行业A股市值（亿元，不含限售） 整体板块流通市值较小，行业中排名倒数。本轮行情启动前，个股市值最大仅500-600亿。11,266.10 9,678.78 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000银行食品饮料医药非银行金融电子计算机电力设备及新能源机械基础化工房地产交通运输电力及公用事业汽车石油石化家电传媒有色金属建筑农林牧渔国防军工通信核心军工建材商贸零售轻工制造消费者服务煤炭钢铁纺织服装综合综合金融7围绕“产业拐点”布局基本面具备发展高确定性支撑，资金面机构增持空间大。推荐围绕“产业拐点”布局军工产业链构成稀缺、垄断产业地位高景气度提前弹性越大竞争激烈资料来源：中信证券研究部8围绕“产业拐点”布局航空发动机 航空耗材，实战化训练加速损耗； 研制加速； 国产化率提升。中美军用航空发动机1980F110发动机WS9发动机WS10发动机WS15发动机F119发动机F135发动机通用经济可承受涡轮发动机项目（VAATE）GE VAATE核心机项目推重比 6推重比 7~8推重比 101990200020102020推重比 7~8推重比 10推重比 10XF120发动机推重比 10~12推重比 12~15推重比 15~20中国美国中美军用航空发动机发展对比机型数量从俄罗斯引进机型更换+备用发动机预计699国产双发三四代战机需要发动机数量预计204国产三代单发战机所需发动机数量预计392 合计需要发动机1295 通过进口渠道获得的发动机预计399 国产发动机型号需求量预计896 三四代机航发国产化率估算69%我军三、四代战机航发国产化率测算资料来源：环球网，中信证券研究部资料来源：SIPRI，《世界空中力量2018》，中信证券研究部测算9围绕“产业拐点”布局导弹：据《解放军报》报道，2018年东部战区陆军某旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍；无人机：航天彩虹官方微信公众号消息，“需生产交付的飞机总数量几乎是公司成立以来所有年份无人机生产数量之最，是过去一年生产无人机数量的数倍之多”；碳纤维：型号放量+复材占比提升。国内部分军机型号复合材