保险行业上市保险公司2020年中报综述：NBV降幅收窄，扣非净利润改善

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融/ 保险 2020 年 09 月 02 日 NBV 降幅收窄，扣非净利润改善 看好 ——上市保险公司 2020 年中报综述 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makp@swsresearch.com 王丛云 A0230516090001 wangcy@swsresearch.com 葛玉翔 A0230519080010 geyx@swsresearch.com 许旖珊 A0230520080002 xuys@swsresearch.com 研究支持 李天奇 A0230120070006 litq@swsresearch.com 联系人 葛玉翔 (8621)23297818×转 geyx@swsresearch.com 本期投资提示：  5 家上市险企中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保 1H20 合计实现营收 1.5万亿元，同比增长 6.6%，实现归母净利润 1,342.77 亿元，同比下降 24.4%，扣非归母净利润同比下滑 11.6%（2Q20 单季为 7.9%边际向好）。净利润下滑主要受同期所得税新规一次性影响、权益投资浮盈同比减少以及寿险及健康险责任准备金补提的综合影响。  人身险方面，2020 年受新冠肺炎疫情影响，人身险公司传统代理人线下业务展业受阻，尤其是需要代理人面对面见面交流销售的高价值高保障型业务受到明显冲击。2020 年开门红差异化的经营策略也使得 1H20 上市险企新单表现呈现差异化，中报口径下新单增速分别为新华（119.2%）、国寿（14.4%）、平安（-6.3%）、人保（-18.9%）和太保（-27.5）。新华保险延续了“资产负债双轮驱动、规模价值协同发展”的理念通过银保趸交快速做大保费规模；国寿得益于率先打响 2020 年行业开门红，1Q20 和 2Q20 新单同比增速分别为 16.5%和 8.5%，价值增速分别为 8.3%和 4.5%，行业保持一枝独秀；平安一方面受制于寿险改革的深入推进代理人规模同比仍有两位数的下滑压力，另一方面因聚焦保障型业务疫情冲击影响更大；太保因健康与绩优人力下滑明显，新单增长承压。期末合计剩余边际较上年末增长 5.5%，由高至低分别为国寿（6.9%）、太保寿（5.3%）、平安寿（4.8）和新华（4.0%）。  财产险方面，人保财、平安财和太保财综合成本率分别为 97.3%、98.1%和 98.3%，较上年分别-0.3、+1.5 和-0.3 个 pct.，其中赔付率分别+0.5、+0.8 和+0.5 个 pct.，费用率分别-0.8、+0.7 和-0.8 个 pct.。年化 ROE 分别为 15.5%、17.2%和 15.6%，车险承保利润大幅改善，得益于 1Q20 出行率大幅减少带来的赔付率明显降低（行业车险承保利润率 3.84%），融资性信用保证险亏损加大拖累财险承保利润（人保和平安信用保证险综合成本率为 138.6%和 125.6%）。随着商车费改的推进我们预计：1.静态测算下车均保费将下降 13.3%，行业赔付率或将明显上升，费用率高企的顽疾将得到遏制，综合成本率中枢有上升压力。2.交强险盈利能力或将受挤压，商车竞争乱象将趋于缓和，风险定价能力成为险企核心竞争力。3.行业优胜劣汰加速。  资产端：权益市场结构性行情下投资回报偏差分化。合计可投资资产较年初增长 7.02%至 10.7万亿元，净投资收益同比增加 5.54%，总投资收益同比增加 1.03%，主要系同期权益市场大幅上涨基数较高。平均总投资收益率下滑 50bps 至 4.3%，平均净投资收益率下滑 20bps 至 5.0%，。股票+基金配置比例较上年末小幅下降 0.2 个 pct.至 11.1%，债券配置比例持平于 42.3%。预计汇丰控股不派息+年初至今股价下跌对平安归母净资产影响约为-1.7%，对 EV 影响约为-0.9%。  价值端：1H20 同比下滑 12.5%（1Q20 预计下滑 15%），保障型业务销售难度加大拖累价值率。寿险及集团平均 EV 增速分别为 6.9%和 6.7%。上市险企合计 NBV 同比增速为-12.5%。归因分析来看，累计 FYP（NBV 口径）同比+6.3%，Margin 同比-17.7%（降低 6.3 个 pct.至29.1%）量升价跌是今年行业普遍现象。平安、国寿、太保和保险寿险 EV 同比增速为 6.3%、7.8%、3.8%和 9.6%，合计同比增速为 6.9%，较往年放缓主要系 NBV 增速回落与偏差减少。  投资建议：2H20 保险板块超额收益来自资产端潜在超预期的表现。随着对宏观预期的逐步修复和权益市场逐步回暖，上市险企净利润和价值增长有望实现逐季修复和改善，保险板块估值由修复向进攻逐步过渡。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应 2020 年 P/EV 分别为 1.03X、1.16X、0.63X、0.78X 和 0.9X；分别处于 2011 年历史分位数的 38.1%、58.8%、4.3%、18.5%和 21.7%，推荐顺序：中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保。  风险提示：保障型产品销量不及预期，经济复苏低于预期 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 资产端的β短期是保险板块投资的核心逻辑，7 月以来保险股的大幅上涨主要系对权益市场β的加速体现，随着对宏观预期的逐步修复和权益市场逐步回暖，上市险企净利润和价值增长有望实现逐季修复和改善，保险板块估值由修复向进攻逐步过渡。当前，平安、国寿、太保、新华和行业平均对应 2020 年 P/EV 分别为 1.03X、1.16X、0.63X、0.78X 和 0.9X；分别处于 2011 年历史分位数的 38.1%、58.8%、4.3%、18.5%和 21.7%，推荐顺序：中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保。 原因及逻辑 虽然 1H20 受疫情冲击队伍质态出现一定程度下滑，但上市险企普遍加大清虚力度夯实基础，为下半年和明年开门红打下基础。1H20 平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人规模分别为 114.5、169.0、76.6、52.6 和 51.2 万人，较上年末同比增速分别为-1.88%、4.77%、-3.04%、3.75%和 30.91%。具体来看，平安告别了队伍连续 6 个季度负增长的态势且公司高潜能优才数量同比增长 1.9%至 10 万人。国寿2020 年将现有保险规划师队伍、电话销售队伍与收展队伍融合，传统营销与新型收展部门分设管理，个人队伍由年内最高点接近 200 万人清虚至 169 万人，夯实基础。人保寿险在磐石计划的引领下持续推进“大个险”战略，2019 年 11 月完成队伍清分，重新定位“大个险”由个险渠道和服务营销渠道构成，互动直销队伍并入个险渠道，银保保险规划师队伍并入服务营销渠道。 1H20 上市险企因保障型产品销售难度