高收益债投资专题报告之六：打破刚兑六周年，我国信用债违约回收及处置实践

2020 年 8 月 24 日 高收益债投资专题报告之六 打破刚兑六周年，我国信用债违约回收及处置实践 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  前言：本篇是我们高收益债系列专题的第六篇，主要是在违约回收率初步探索的基础上，结合近几年国内违约债券处置回收的实践，进一步探讨国内垃圾债市场回收处置有哪些新的变化，回收率有哪些新的趋势。  信用债违约处置方式分为两大类：一是自主协商，二是司法途径（违约求偿诉讼和破产诉讼），其中破产诉讼包括破产重整、破产和解和破产清算。自主协商适用于企业仍有一定的资金获取渠道作为谈判筹码，可以与债权人庭外达成一致。破产诉讼适用于由于企业资质较弱而难以拿出让债权人满意的方案，或由于债权人较分散等原因企业和债权人难以庭外达成一致意见的情形。一个不算严谨的判断是：违约以后，企业与债权人会首先选择自主协商，走不通以后走破产诉讼（一般是破产重整或破产和解），再次失败以后走入破产清算。违约求偿诉讼是常见的维护债权人权益的手段，债权人可以在自主协商的过程中以及在企业走向破产诉讼之前按需提起。  从横向比较和纵向视角两个维度看近年违约处置的实践： 横向比较—自主协商和司法途径：回收周期方面，通过自主协商途径最终完成处置的案例的平均回收期为 505 天，而对于破产重整/破产和解的企业，从企业首次出现债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案平均时间在 400天，但达成方案后还需要按照方案进行展期等，因此债权人等待的时间一般更长。回收率方面，通过自主协商完成兑付的企业的回收率整体水平较高，回收率平均值 87%。破产重整企业的普通债权人的平均回收率为 24%，进入破产清算的企业因为资质差，回收率不超过 5%。西王集团是目前唯一破产和解完成的案例，和解方案回收率 100%。  纵向视角—近两年违约处置实践的发展趋势：（1）诞生了首例通过破产和解的方式解决债务问题的案例——西王集团。（2）违约回收方案趋向于多元化和细致化，债权人的选择余地更大。如自主协商方式中常常给予债权人选择的空间，破产重整案例中对不同投资者的分层更细化。（3）首次违约发生得越早，回收率越高，近几年违约回收率中枢趋势性下降，这主要是民企带动的。目前全部完成处置的主体违约回收率 38.65%，大约处于全球次级无抵押债券违约回收率的中位数水平。（4）央企违约回收率超过民企，但地方国企依然垫底，违约回收率分别为 65%、40%和 20%。（5）越来越多的违约案例通过破产诉讼处置债务。（6）法律法规等基础设施建设在提速，主要体现在违约债券市场化、违约债券处置规范化两个方面。但与美国等成熟债券市场相比仍有较大的改善空间。  风险提示：1）货币政策或信用政策边际收紧带来的违约率上升；2）违约常态化导致偿债意愿下降；3）部分违约主体的回收率可能被低估。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 前言 .................................................................................................................4 二、 信用债违约处置全梳理 .....................................................................................4 2.1 自主协商、求偿诉讼和破产诉讼的应用场景与条件 ................................................. 4 2.2 自主协商模式下违约回收周期和回收率的特征........................................................ 6 2.3 司法途径下违约回收周期和回收率的特征 .............................................................. 9 2.4 小结：违约处置方式再梳理 ................................................................................ 14 三、 违约回收率有哪些新变化？ ............................................................................15 四、 违约处置法律法规的进展与不足 .....................................................................17 4.1 我国违约处置相关法律法规进展 .......................................................................... 17 4.2 中美对比视角看我国的违约处置相关法制建设...................................................... 19 五、 打破刚兑六周年，从两个视角看违约处置 .......................................................21 5.1 横向比较：自主协商和司法途径的适用条件、回收周期与回收率 ........................... 21 5.2 纵向视角：近两年违约处置实践的发展趋势 ......................................................... 22 六、 风险提示 ........................................................................................................23 sPmQtRzRvN6M8QaQmOnNpNmMkPnNuMfQoMrMaQrQoQxNsPyRMYnNyR 债券·债券深度报告 3 / 24 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1