地产融资政策点评：分类调控，未雨绸缪

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 分类调控，未雨绸缪 ——地产融资政策点评 事件：8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，银保监会、证监会、外汇局、交易商协会以及部分房地产企业负责人参加会议。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 点评： 基本面强劲，融资侧收紧。今年新冠疫情对于地产销售短期造成冲击，但是随着疫情恢复，地产销售呈现快速反弹的趋势。地产韧性成为支撑我国经济平稳修复的重要力量。在流动性宽裕的政策环境下，地产商普遍加大土拍力度。地价上涨引导房价上涨预期，进一步强化购房需求。基于 2 季度地产销售和土拍市场火热，房地产调控政策在进入下半年之后边际收紧。中央层面维持“房住不炒”，此外，之前一些楼市过热的城市例如杭州、宁波、深圳等地也出台了不同程度的需求侧调控，体现了“因城施策”的方针。8 月 20 日住建部和央行的联合会议，制定形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。此前传闻融资收紧或已实施。 分类调控，未雨绸缪。我们认为房地产政策的核心目标在于市场平稳发展，2016 年以来严苛调控基于地产韧性的判断和供小于求之下的被动选择，政策呈现高频低幅，相机抉择的特征。8 月的融资政策收紧，既是在总量层面对上半年房地产融资过快增长的修正，落实“稳地价、稳房价、稳预期”的政策基调，也是在结构层面分类调控，把控风险的前瞻布局。同时上半年地产融资已经较好覆盖全年到期，又可避免资金过度集中出现更大风险。 新规通过三条“指标”划分房企有息负债的增速，通过数据可以发现，过去 3 年主流房企有息负债增速较快，但 2019 有息负债同比增速已经收窄，均值为 12.33%，低于指标上限 15%的增速。从结构来看，颈部房企 2019 有息负债增速仍保持在较高水平，且在 TOP20 房企中，位于绿色档有 6 家房企，而在 top20-40 区间内，位于绿色档仅有 3 家房企，融资新政对颈部房企边际影响更大。 投资策略：对于 2020 年下半年的判断，我们认为可以一定程度上借鉴 2019 年的整体趋势，同时结合之前的报告中的需求中枢的测算，我们认为今年下半年的销售仍将维持一定韧性。但从债券投资角度来看，我们认为地产债短期大幅增配的性价比有所降低，源于当前地产信用利差处于低位，未来利差有上行风险，且由于分类调控，需关注弱资质高杠杆的地产信用主体尾部风险，未来预计地产主体资质将进一步分化。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 执证编号：S1440510120015 SFC 中央编号：BEO134 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 执证编号：S1440512070011 高庆勇 gaoqingyong@csc.com.cn 15021664595 SAC 执证编号：S1440519080009 发布日期： 2020 年 08 月 28 日 市场表现 相关研究报告 20.08.24 【中信建投固定收益】:资金偏紧，债市承压——信用债周报 20.08.22 【中信建投固定收益】利率债:长短两端双双抬升，货币政策关注结构 20.08.18 【中信建投固定收益】利率债:7 月央行资产负债表点评：对政府债权不增不减，对央行买债疑虑大减 -6%4%14%24%34%2019/8/262019/9/262019/10/262019/11/262019/12/262020/1/262020/2/262020/3/262020/4/262020/5/262020/6/262020/7/26沪深300债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 事件 8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，银保监会、证监会、外汇局、交易商协会以及部分房地产企业负责人参加会议。会议认为，党的十九大以来，有关部门和地方贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，落实城市主体责任，稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产调控政策的连续性、稳定性，稳妥实施房地产长效机制，房地产市场保持了平稳健康发展。 会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 会议强调，市场化、规则化、透明化的融资规则，有利于房地产企业形成稳定的金融政策预期，合理安排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，也有利于推动房地产行业长期稳健运行，防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。 会议还就完善住房租赁市场金融支持政策体系，加快形成“租购并举”住房制度等进行了研究。 点评 基本面强劲，融资侧收紧 今年新冠疫情对于地产销售短期造成冲击，但是随着疫情恢复，地产销售呈现快速反弹的趋势。根据国家统计局数据，1-7 月商品房销售金额同比降幅收窄至-2.1%，增速较 1-6 月回升 3.3 个百分点。单月来看，7 月商品房销售金额同比+16.6%，增速较上月回升 7.6 个百分点，地产韧性成为支撑我国经济平稳修复的重要力量。 图表1： 商品房销售面积和销售金额累计同比 图表2： 商品房销售金额当月同比 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 我们在《本轮地产周期有何不同？——地产债系列五》当中详细论述了地产持续韧性的根本原因，核心结论在于土地的刚性供给是价格稳定及销售韧性的主要原因。尤其是 2015 年以来土地供给持续小于商品住宅需求，-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0016/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/05商品房销售面积:累计同比（%）商品房销售额:累计同比（%）(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.070.0050001000015000200002500016/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/05商品房销售额:当月值（亿元）商品房销售额:当月同比（%）