“品种看债”之二：私募债的细节与定价

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 私募债的细节与定价 “品种看债”之二｜2020.08.26 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 联系人：丘远航 牺牲一定流动性换取票息溢价，是私募债投资的核心逻辑，但却并非全貌。我们对私募债市场的若干细节进行探讨，并详细拆分私募利差，呈现多维的定价范式。 ▍私募债市场面面观。投资语境下，私募债包括私募公司债和定向工具，从投资者的角度出发，私募债的准入门槛更高，而从发行方的角度出发，私募债的发行门槛则较公募债更低。已发行私募债的行业分布以城投为主，规模占比达 47.9%，企业性质以地方国企为主，规模占比达 71.6%，主体评级以中低评级为主，AA、AA+和AAA 的占比分别为 33.6%、30.9%、25.4%。截至 2020 年 7 月，定向工具的投资者中，广义基金的份额最高，持仓占比为 69.3%。从一级发行利率来看，2017 年以来，AAA 级定向工具的发行票面平均比 AAA 级中期票据高出 61bps，AAA 级私募公司债的发行票面平均比 AAA 级公募公司债高出 82bps，票息溢价明显。 ▍不容忽视的 3 个细节。①流动性如何衡量。我们用常规算法和改良算法分别计算换手率，常规算法下，各评级中票换手率均高于对应评级的定向工具换手率，但后者有迎头赶上之势，私募公司债与公募公司债之间的换手率差距则更加悬殊，且基本稳定；改良算法剔除无成交债券，公募债与私募债换手率较为接近。②质押便利度如何。交易所债券质押回购利率主要反映利率债和公募债的回购融资成本，协议回购利率则主要反映私募债的回购融资成本，前者长期低于后者，反映私募债的质押便利存在相对劣势。近年来监管有意提升私募债的质押便利，但 2019 年协议回购、三方回购的成交额占上交所回购市场规模比重仅 1.10%和 0.40%，而以定向工具为质押品在银行间市场进行正回购同样面临着更低的折算率和更高的资金成本，私募债质押便利明显弱于公募债。③结构化发行之辨。结构化发行的本质是发行人以金融机构的信用替代自身的信用，由于私募债的发行门槛低，且信息披露要求较少，便于进行结构化设计，是结构化发行的高发区。对于私募债投资者而言，如何辨别结构化发行是难以回避的问题，整体而言，具备以下特征的私募债存在一定的结构化发行可能性：（1）估值收益率较高或隐含评级较低；（2）发行规模非整数；（3）上市首日估值净价即破发；（4）回购余额居高不下。 ▍如何构建私募利差。第一步：剔除只发私募债主体。只发私募债的主体中，AA 级占比高达 53.5%，且 AA 以下级别占比同样达到 27.1%，整体而言较为小众，主流机构很少涉足。第二步：剔除特殊条款的影响。剔除有担保债券以及永续债，从而排除担保效力、续期选择权对于私募利差的扰动。第三步：多维度呈现私募利差。完成前两步后，我们最终得到超过 2000 对样本券组合用以构建私募利差。2013 年至今，整体的私募利差在 60bps~100bps 之间震荡运行，分主体类别看，截至 2020年 8 月 21 日，私募利差由高至低依次为城投、产业国企、房企、过剩产能、民企和央企；分主体评级看，AAA、AA+和 AA 主体评级的私募利差分别为 61bps、80bps和 104bps。综合考虑主体类别和主体评级，AAA 城投私募利差目前为 65bps，处于 22.3%历史分位数，AAA 房企私募利差目前为 60bps，处于 2.2%历史分位数，前者的风险收益比优于后者。 ▍风险提示：私募债质押规则发生变化；私募债违约超预期爆发；市场流动性收紧。 “品种看债”之二｜2020.08.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 私募债市场面面观 .............................................................................................................1 当我们谈私募债，我们谈些什么？ ....................................................................................1 谁在发私募债？ .................................................................................................................2 谁在买私募债？ .................................................................................................................3 不容忽视的 3 个细节 .........................................................................................................4 流动性如何衡量？ .............................................................................................................4 质押便利度如何？ .............................................................................................................5 结构化发行之辨 .................................................................................................................7 如何构建私募利差？ .........................................................................................................7 第一步：剔除只发私募债主体 ...........................................................................................8 第二步：剔除特殊条款的影响 ...........................................................................................9 第三步：多维度呈现私募利差 ...........................................................................................9 风险因素 ....................