商业零售行业电商2020Q2业绩总结：提速增效，加配龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 提速增效，加配龙头 商业零售行业电商 2020Q2 业绩总结｜2020.8.26 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 林伟强 商业零售分析师 S1010519100002 联系人：朱话笙 2020Q2 主要电商公司收入端增速均超公司指引，且利润端改善超预期。月度数据反映 7 月电商行业景气度延续，预计 Q3 行业季节性增速回落较为有限。低预期下，主要公司业绩再次超预期可能性大。我们上调电商行业全年增速预期，成长赛道，水大鱼大，加配龙头。 ▍疫情加速消费线上化，实物电商增长提速。2020H1，实物电商规模 4.35 万亿元，同比增长 14.3%，测算 2020Q2/6 月增速达到 21.6%/25.7%，月度增速已反弹至近两年来高位，超预期。这主要由于：1）疫情催生的线上消费并未快速消退，在复工复产后成为延续性的消费习惯得以保留，典型如生鲜到家消费（社零线上“吃”类商品半年同比增长 38.8%）；2）低线电商消费向纵深发展，用户红利外溢。疫情将低线用户对电商消费快速从“接触—熟悉—依赖”推进，综合电商之外，主打低线性价比消费的淘宝特价版和京喜迅速起量。 ▍Q3 淡季不淡，Q4 旺季或重新提速。测算 7 月单月实物电商增速约 24.2%（VS 6 月为 25.7%）；规模以上快递量增速 32.2%（VS 6 月 41.1%）。低价商品消费（7 月非促销季，电商整体客单价累计环比 6 月下降 3 元至 125 元）部分抚平了品牌电商的季节性波动。加之双十一促销拉长，行业下半年增速值得期待。上调 2020 全年实物电商增速预期至 20.3%，预计实物电商五年 CAGR+17.7%，2024 年规模达到 18.6 万亿。 ▍“有限分散”格局延续，Top3 份额继续提升。2020Q2 单季天猫实物/京东（仅自营）/拼多多同比增速 27%/33.5%/47.6%，均领先大盘。拼多多&京东单季 AAC环比净增 5510/3000 万（VS 阿里 1600 万），继续拉近与阿里的差距，且获客成本相比阿里仍然领先（人均营销费用：阿里 67.3 元 VS 京东 57.2 元 VS 拼多多 46.3 元）。Top3 平台份额稳步提升，相对格局变化有赖各自平台用户心智的巩固和延伸。 ▍Q3 低预期下具备业绩超预期可能。2020Q2 主要电商公司业绩环比改善显著，收入端均超公司指引（京东/唯品会/宝尊），且利润端改善超预期（市场普遍预期 Q2 因促销加大，会出现一定程度利润率下滑）。Q2 消费需求充分释放、Q3行业季节性回落的预期下，主要公司 Q3 收入增速/利润率的彭博市场一致预期均有一定程度回落。考虑实际 7 月统计局数据的高增长，预计 Q3 行业季节性增速回落较为有限。低预期下，主要公司业绩再次普遍超预期可能性大。 ▍风险因素：消费恢复不及预期；行业竞争加剧影响利润；海外业务发展不及预期。 ▍成长赛道，加配龙头。我们维持前期判断，Q2 业绩超预期和下半年行业景气度延续，行业进攻机会将再次到来。拉长看，我们认为中国电商兼具效率和规模优势，对中国电商长期成长性和渗透率提升、龙头公司利润率爬坡具有充分信心。有限分散的格局下，用户红利外溢将推动具备品类杀手特质的垂直赛道仍有成长机会。结合 Q2 业绩及 Q3 展望，建议超配阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、京东集团（JD.O/09618.HK）和拼多多（PDD.O）三大龙头。考虑业绩逐季改善趋势和估值匹配度，重点关注宝尊电商（BZUN.O）和唯品会（VIPS.N）。 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 商业零售行业电商 2020Q2 业绩总结｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 阿里巴巴 276.0 49.38 59.97 74.87 36 28 23 买入 阿里巴巴-SW 264.4 49.38 59.97 74.87 35 28 23 买入 京东 76.2 7.36 11.01 15.16 77 516 37 买入 京东集团-SW 299.0 7.36 11.01 15.16 78 521 38 买入 拼多多 83.2 -3.69 -4.37 1.54 - - 390 增持 宝尊电商 41.0 5.99 9.49 14.45 51 32 21 买入 唯品会 17.2 7.37 8.04 9.14 16 15 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 24 日收盘价；阿里巴巴-SW、京东集团-SW 股价单位为港元，其他为美元；EPS 均为 Non-GAAP 下摊薄的 EPADS，单位元/ADS；1USD=7RMB rMnRpNyQyQ7N9R8OpNpPpNmMjMnNxPiNoMtN8OqRtNwMpMnONZoNoQ 商业零售行业电商 2020Q2 业绩总结｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 总量：疫情加速消费线上化，实物电商增长提速 .............................................................. 1 结构：有限分散，强者恒强，角逐平台心智延伸 .............................................................. 4 风险因素 ........................................................................................................................... 8 投资建议：水大鱼大，加配龙头 ....................................................................................... 8 附：重点公司 2020Q2 业绩点评及观点更新 ..................................................................... 9 阿里巴巴：核心商业恢复强劲，云业务持续领先 .............................................................. 9 京东：成长提速，渐入佳境 ................................................................