科技行业全球SaaS云计算系列报告27：中美IaaS云计算巨头比较，亚马逊AWSvs阿里云

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中美 IaaS 云计算巨头比较：亚马逊 AWS vs 阿里云 全球 SaaS 云计算行业系列报告 27｜2020.8.26 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 阿里云与亚马逊 AWS 分别为中国、全球收入体量最大的 IaaS 云计算巨头，AWS对阿里云的成长空间、估值方法等亦有极大的参考价值。参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持 30%以上增速，阿里云增速则有望保持在 40%以上。同时，在规模效应凸显、产品结构优化等因素的驱动下，阿里云有望在份额上持续领先，在盈利能力上不断改善。参照AWS 的发展轨迹及估值变迁，我们看好阿里云长周期的成长前景，并估算其中期合理价值应在千亿美元级别。 ▍亚马逊 AWS 和阿里云：分别为全球和中国市场最大的 IaaS&PaaS 厂商。亚马逊 AWS 2019 年实现收入 347 亿美元，收入体量在全球市场位列第一，份额占比超过 30%；而阿里云 2019 年实现收入超过 50 亿美元，在国内市场同样居首，市场份额超过 40%。2020Q2，阿里云季度营收 123 亿元（同比+59%），营收增速显著高于同期的 AWS（+29%）、Azure（+47%）、谷歌云（+43%）等。在底层 IaaS+PaaS 产品体系基础上，阿里云积极向垂直场景应用扩展；依靠数字生态孵化出的 SaaS 产品钉钉，亦是国内领先的 SaaS 应用。组织架构层面，阿里云将 IaaS 到 SaaS 全体系融为一体，对内作为技术中台支撑，对外定位数字化转型的核心基础设施。基于组织架构、产品矩阵的全面理顺，阿里云料将进入更为稳健的增长周期。 ▍市场现状：二者龙头地位稳固，阿里云在 SaaS 市场机遇明显。国内云计算市场的产业逻辑、发展路径、市场格局演变和欧美市场基本类似，双方之间的差异更多体现在发展阶段上：在 IaaS+PaaS 环节，国内市场整体较欧美市场滞后约 4~5 年左右。市场规模方面，根据 IDC 统计，2019 年全球和中国云计算市场增速分别为 24%和 53%。参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持较高增速；竞争格局方面，AWS 和阿里云分别长期保持 30%和 40%以上的市场份额，考虑到 IaaS+PaaS 本身较低的产品差异性与突出的规模效应，龙头厂商有望持续领先。此外，与海外成熟的专业化SaaS 市场不同，国内软件产业基础相对薄弱，故相较于 AWS，阿里云等国内云计算巨头有望在 SaaS 市场扮演更加重要的角色，同时其长周期亦将获得更大的潜在收益。 ▍中期展望：阿里云有望复制 AWS 的发展轨迹，钉钉构筑潜在企业流量入口。市场普遍关注阿里云在中期的成长性、盈利能力。参考 AWS，我们认为阿里云中期的增长能见度依旧较高。收入层面，参照 AWS 的发展轨迹，结合国内企业IT 支出、国内云市场渗透率、阿里云相对份额等指标，我们保守预计阿里云中期复合增速将在 40%以上。利润层面，AWS 在 2020H1 的运营利润率已经超过30%，是亚马逊运营利润的主要来源，而阿里云目前仍处于亏损状态。受制资本开支、价格竞争等因素，阿里云短期利润料仍将承压；但中长期来看，预计规模效应持续凸显带来的单位成本摊薄、技术进步带来的硬件利用效率提升以及高毛利率的 PaaS 等业务占比的提升等，均有助于阿里云盈利能力的持续改善。此外，钉钉在 SaaS 领域的布局，亦将构造更广泛的企业流量入口，对标微软 teams 搭建的企业信息流 hub，我们看好钉钉的长周期价值以及和阿里云之间的强协同效应。 全球 SaaS 云计算系列报告 27｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍估值定价：中期合理价值预计千亿美元量级。P/S、EV/EBITDA 为现阶段 AWS 相对合适的估值指标，同时营收增速、盈利能力是影响其估值水平的主要因素。最近 5 年，伴随着市场对云计算行业前景认可度的持续提升，AWS 自身营收规模的扩大、市场地位的稳固以及 AWS 自身盈利能力的持续改善，市场对 AWS 的估值持续提升，已达到 6800亿美元量级。目前市场对 AWS 估值对应 PS (2020E)约为 15x，亦为历史最高。和 AWS类似，阿里云中长期具有良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，AWS 的估值可作为阿里云定价的基础参考。考虑到阿里云优于 AWS 的营收增速、相对较弱的盈利能力，中性情形下，我们认为阿里云的合理 PS 应在 10X 左右，乐观情形下则可上升至 15X 左右，较 AWS 持平。综上所述，我们认为阿里云中期合理价值应在 1000 亿美元以上。 ▍风险因素：行业竞争加剧导致收入增速、盈利改善不及预期的风险；疫情影响超预期导致企业 IT 支出明显下滑的风险；政策、监管趋严影响业务开展的风险。 ▍投资建议：在规模效应、先发优势明显，强者恒强的 IaaS+PaaS 市场，阿里云作为国内云计算市场领导者以及主要份额拥有者，龙头地位持续稳固，中长期有望持续受益于国内云计算市场的快速增长以及规模效应凸显、产品结构优化等带来的盈利能力改善可能。我们看好阿里云长周期的成长前景，并估算其中期合理价值应在千亿美元级别。 重点公司估值数据 企业 市值 （亿美元） PE PS 收入 CAGR（2019~2022E） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 亚马逊* 16,762 145 93 60 45 6 5 4 3 20.7% 微软* 16,382 37 33 28 24 11 10 9 8 13.6% 谷歌 10,922 31 37 28 23 7 6 5 5 13.6% 阿里巴巴* 7,673 40 34 27 22 11 8 7 5 23.5% 腾讯* 6,732 49 39 32 27 13 10 8 6 22.3% 百度 433 16 17 14 11 3 3 2 2 7.5% 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部（*为中信证券研究部预测），注：股价为 2020 年 8 月 25 日收盘价 mRrNoMxPzR8ObPbRpNrRnPnNfQnNyQjMnPoQ9PpOpQuOmMuNNZqQpR 全球 SaaS 云计算系列报告 27｜2020.8.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 ........................................................................................................................... 1 阿里云：国内云计算龙头，份额占比超 40% .................................................................... 1 市场现状：阿里云龙头地位稳固，亦在