债市启明系列：长期利率走势会上升吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 长期利率走势会上升吗？ 债市启明系列｜2020.8.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 目前部分投资者对于债市中期的表现预期偏空，因此对当前的点位保持谨慎，担心在此处做多可能会在未来一段时间内承受不小的资本利得损失。看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准，利率的中期上行也并非板上钉钉。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复 price in 的组合，料利率继续上行的空间相对有限。 ▍国内潜在经济增速和全球利率中枢的下行是中长期趋势。受疫情影响，企业资本开支放缓，全球化遭遇冲击，当前制造业投资同比增速仍为负值，修复速度不及预期，资本投入放缓下经济内生动力不足，预计将进一步制约潜在产出水平。长期以来，全球经济的不平衡和结构性矛盾突出，加上长周期的技术进步放缓，形成了低增长、低通胀的经济局面。在量化宽松和低政策利率成为路径依赖的情况下，全球主要经济体市场利率也出现了趋势性下移，部分国家甚至已经转负。 ▍利率在经济完全回归潜在增速前就会见顶。对标 09-10 年经济修复时的利率表现：GDP 在 2010 年一季度才回归潜在增速水平，而利率在 2009 年 11 月就已经见顶，而四季度 GDP 增速与潜在增速之间还相差接近 1%。市场预期领先于经济修复。今年三季度经济修复程度大致可以对标 2009 年四季度。如果没有疫情爆发，2020 年的潜在增速大致在 5.5%-6%之间。乐观预期下，今年三季度经济将修复至潜在增速水平附近。对标 2009 年四季度末长端利率的表现，利率可能已经接近阶段性的平台。 ▍后续的利率走势会在 3%附近震荡还是有所上行？如果时间回到 2010 年，答案是利率超预期的下行，主要矛盾在于欧债危机黑天鹅的持续发酵和不断趋紧的地产调控。因此，看“长”做短的问题在于，“长”期未必看得准。在基本面修复预期已经被 price in，货币政策预期很难再紧的情况下，预计利率会先于基本面见顶，继续向上的空间不大。如果看到明年，不确定因素又会增多，而且其中很多是降低风险偏好的，比如欧美国家的债务问题、国内银行的不良贷款风险、地产政策的边际收紧，等等。 ▍中期看，利率的中枢不断下移，波动率下降。观察最近两个三年左右的利率小周期，利率运行的中枢不断下移，波动率逐渐下降，除去长期基本面因素，趋势本身也会塑造债市的心理点位。短期来看，10 年期国债收益率 3%是一个非常强的支撑位。在经济结构、政策环境、外贸环境不发生大的改变的情况下，2019年的利率中枢也是比较强的支撑逻辑。观察中长期利率的走势，考虑到基本面的因素，我们认为四季度和明年利率中枢可能在 3%附近震荡。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短意义不太大。 ▍债市策略：短期偏紧的流动性和一级市场招标的不利表现对债市情绪形成一定的压制，加上部分投资者看“长”做短，近期利率小幅上行。目前债市面临着货币稳、信用缓、经济修复 price in 的组合，料利率继续上行的空间相对有限；10年期国债收益率在 3%的点位也获得了较强的支撑，短期维持 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡的判断。展望四季度和明年，我们认为利率未必会走出明显的上行趋势，可能在 3%的中枢附近波动。因此，担心中期的利率上行，看“长”做短的意义不太大。 债市启明系列｜2020.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 长期利率走势会上升吗？ 潜在经济增长的趋势 现有研究大多表明我国潜在增速存在趋势性下降。对于潜在增速的估计，由于选用的方法或模型不同，所得的测算结果也有差异。央行研究局在 2019 年发表的研究《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》中分别用生产函数法、状态空间模型、宏观计量模型以及 DSGE 模型对我国的潜在产出进行了估计，结果显示近年来我国潜在增速呈趋势性放缓，且 2020 年潜在增速季度预测数据位于 5.5%至 6%区间。 疫情冲击逐渐消退后潜在增速或将进一步下台阶。在剔除价格因素影响后，我们对季调后的实际 GDP 总量取自然对数，并采用当前主流的测算方法 HP 滤波法对潜在增速进行了估计。数据显示，自 2008 年金融危机爆发以来，潜在产出增速开始下行，直至 2014年后中国经济进入新常态，叠加供给侧改革推动下，潜在增速的下降趋势得以放缓。然而在疫情的负面冲击作用下，潜在增速仍将放缓。受疫情影响，企业资本开支放缓，全球化遭遇冲击，当前制造业投资同比增速仍为负值，修复速度不及预期，资本投入放缓下经济内生动力不足，将进一步制约潜在产出水平。潜在经济增速中长期的下行趋势会通过市场和央行两个方面抑制中长期利率中枢的上行。 图 1：央行研究局对潜在产出增速走势预测 图 2：潜在增速的 HP 滤波估计（%） 资料来源：徐忠, 贾彦东. 中国潜在产出的综合测算及其政策含义[J]. 金融研究, 2019, 465(03):1-17.，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 024681012141993Q11994Q31996Q11997Q31999Q12000Q32002Q12003Q32005Q12006Q32008Q12009Q32011Q12012Q32014Q12015Q32017Q12018Q32020Q1sPsOnPvNyQ7NcM8OoMnNnPmMiNpPvNfQsQpObRnMoQNZtRvMNZrMqP 债市启明系列｜2020.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球利率中枢下移 08 年经济危机以后，全球利率中枢已然下移。长期以来，全球经济的不平衡和结构性矛盾突出，比如贫富分化、贸易失衡、局部冲突、民粹主义等等，加上长周期的技术进步放缓，形成了低增长、低通胀的经济局面。08 年以后，主要发达经济体政府频繁使用货币工具释放流动性，也人为地加剧了低利率和高资产价格的现象。在量化宽松和低政策利率成为路径依赖的情况下，全球主要经济体市场利率也出现了趋势性下移，部分国家甚至已经转负。 美联储和财政部大放水可能刺激通胀抬升，或将带来美债利率一定程度的上行，但未来一两年中美利差仍然有望保持在 100bp 以上。美国通胀已经有了底部反弹的趋势，在美联储和财政部配合放水的背景下通胀预期也相对较强。除了通胀之外，近期美债收益率上行还受到其他两个方面的影响，一是俄罗斯新冠疫苗的消息，二是美债供给压力偏大。对于通胀而言，疫情后美国通过的多轮救济法案大都涉及面向消费者的转移支付，比 08 年更加直接，可能会对通胀有更大的提振。另一方面，美联储可能会暂时容忍通胀超过 2%，采取平均通胀率的目标，因此后续美国通胀存在继续上行的可能。通胀上行可能会给予美债利率向上的压力，美债利率或将回归中性。但是在美联储较为稳定的宽松预期和全球其他发达经济体的低利率环境下，美债利率明年升至 1.2%-1.5%是有可能的，但难以大幅上行，中美利差大概率仍将保持在 10