交通运输仓储行业从交运角度看内循环投资方向：快递物流日新月异，离岛免税异军突起

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 8 月 16 日 交通运输仓储 快递物流日新月异，离岛免税异军突起 ——从交运角度看内循环投资方向 行业深度 ◆如何理解“内循环”。理想的“内循环”场景下，生产端全产业链都应该实现自给自足，也就是说从原材料到生产设备，再到生产技术都能够实现自主可控；而消费端需求都产生于国内，生产企业不需要去寻找海外客户对接，只需要服务国内消费者并实现收入。强调“内循环”并不是说要放弃“外循环”，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好地联通、促进实现国内国际双循环相互促进。 ◆快递行业比其他物流行业更受益于“内循环”。“内循环”场景下，更多的物流增量是来自于消费端（to C）的快递包裹量，其次是消费端（to B）的增量，最后才是生产端（国产替代）的增量。“内循环”在打开快递行业市场空间的同时，也将加速快递市场份额向龙头集中，另外也会激励国内快递企业加速开拓跨国物流市场。 ◆免税消费回流是“内循环”背景下的必然结果。19 年我国免税品销售额约 538 亿，占社零的比例仅为 0.13%，远低于韩国免税品销售占比（5.25%）。以 19 年社零作为基数，假设未来我国免税品销售额占比能够提升到 2%，那么免税品销售市场规模将超过 8000 亿，假设海南离岛免税能贡献一半的体量，那么海南离岛免税空间可以达到 4000 亿，未来市场空间巨大。 ◆“内循环”场景下，海南离岛免税格局将发生变化。海南离岛免税将从寡头垄断向市场竞争转变，中免垄断海南离岛免税的格局有望被打破，免税运营商会逐步增加。对于消费者来说，充分的市场竞争将带来更低的产品价格以及更舒适的购物体验，从而促使消费回流、实现内循环。 ◆长远来看，机场渠道会更加受益于海南离岛免税的发展。1、机场渠道是部分离岛旅客唯一的线下购物场所；2、机场渠道提货费用是稳定的收入来源，而市内店未来面临激烈竞争。 ◆投资建议：“内循环”场景下，快递行业市场空间被进一步打开，同时也将加速快递市场份额向龙头集中；另一方面，随着监管力度的不断放松以及相关配套设施的不断完善，中国消费者免税消费回流是必然结果，海南离岛免税市场空间巨大。我们比较机场渠道与市内店渠道的优劣，认为机场渠道的垄断地位牢不可破，竞争优势会越发明显，机场渠道对于离岛免税的收益分配存在不断优化的空间。我们维持行业“增持”评级，推荐受益于电商发展的顺丰控股、圆通速递，同时建议关注受益于海南离岛免税的美兰空港、海峡股份和海航控股。 ◆风险提示：宏观经济下行对居民购物需求带来负面冲击；快递市场竞争加剧，影响上市公司盈利；离岛免税政策放松低于预期；海南交运基础设施扩建缓慢。  业绩预测和估值指标 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600233 圆通速递 14.87 0.59 0.76 0.84 22 16 14 增持 002352 顺丰控股 66.20 1.31 1.48 1.81 28 48 39 增持  资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 08 月 14 日 增持（维持） 分析师 程新星 (执业证书编号：S0930518120002) 021-52523841 chengxx@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%0%11%21%32%08-1911-1902-2005-20交通运输仓储沪深300  资料来源：Wind 相关研报 边际改善或超预期，市场情绪提升相对估值空间——航空运输业动态跟踪报告 ······································ 2020-07-15 否极泰来，需求复苏 ——交通运输行业2020 年下半年投资策略 ······································ 2020-06-20 加快恢复生产生活秩序，快递公司直接受益——《关于进一步降低物流成本实施意见》点评 ····································· 2020-06-03 2020-08-16 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 自 5 月 14 日召开的中共中央政治局常务委员会会议以来，政府多次提到“内循环”，并强调要“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们通过研究“内循环”的深层次含义，来分析交运行业在“内循环”场景下面临的挑战和机遇，筛选出具有比较优势的投资标的。 我们的核心观点 “内循环”与“外循环”一直存在于我们的经济体系中，都为国民经济的发展做出了自己的贡献。此时强调“内循环”的原因，一方面在于中美贸易争端有扩散的趋势，另一方面中国已经具备了实现“内循环”的基础。我们在追求“内循环”的同时，也可以通过“内循环”促进“外循环”的发展，（比如使规模经济效应明显的产品在国内产生“本地市场效应”进而产生出口竞争力，）最终实现国内国际双循环相互促进，实现强国战略 “内循环”场景下，消费端变化对流通领域的影响更大。在消费端，之前销往海外的产品在内循环场景下转变为销售给国内消费者，即出口转内销，由此带来的流通渠道的增量需求是巨大的，而且相对生产端国产替代带来的流通领域变革，消费端变化对流通领域的影响更快更直接。 免税消费回流从离境免税升级为离岛免税。站在免税角度，中国消费者境外购物需求，在国内商品具备比价优势的前提下，具备回流国内的基础。之前国内几大机场的免税业务通过离境免税满足了一部分消费回流的需求，但离境免税受众毕竟有限，海南离岛免税大幅增加了购买免税品的“合格消费者”范围，在满足消费回流需求的同时，也激发出更多的潜在购物需求。 目前海南岛交运基础设施配套只能说差强人意，在旅游旺季会出现明显的供不应求。所以要发展离岛免税，海南岛的机场扩建尤为重要，机场产能上限在一定程度上会成为海南离岛免税业务的掣肘。 “内循环”场景下，海南离岛免税格局将发生变化。海南离岛免税将从寡头垄断向市场竞争转变，中免垄断海南离岛免税的格局有望被打破，免税运营商会逐步增加。对于消费者来说，充分的市场竞争将带来更低的产品价格以及更舒适的购物体验，从而促使消费回流、实现内循环。 长远来看，机场渠道会更加受益于海南离岛免税的发展。一方面因为机场渠道是部分离岛旅客唯一的线下购物场所；另一方面也要考虑到机场渠道提货费用是稳定的收入来源，而市内店未来面临激烈竞争。 投资观点 “内循环”在打开快递行业市场空间的同时，也将加速快递市场份额向龙头集中，另外也会激励国内快递企业加速开拓跨国物流市场，因此我们看好国内快递龙头顺丰控股以及积极布局海外市场的圆通速递。 海南离岛免税市场空间巨大，扎根海南本岛业务的美兰空港、海峡股份和海航控股将直接受益于离岛免税的发展，建议关注。 中银证券nMtQsMyRrQrRrOnOtMqMrQaQ8QaQoMqQtRrRiNmMxPeRpOtN8OtRsRuOoPsPxNoNnR2020-08-16 交通