家用电器行业：中央空调专题（二），海信日立~中国多联机龙头，发展空间广阔

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 高润鑫 gaorunxin@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2020 年 8 月 17 日 证券研究报告 [Table_Title] 家用电器行业 中央空调专题（二）：海信日立—中国多联机龙头，发展空间广阔 [Table_Author] 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  海信日立：合资企业，多联机龙头。（1）股权与组织架构：海信家电持股海信日立 49.2%，并于 2019Q4 并表。日立负责技术、生产管理和产品品控，海信负责销售和售后服务。（2）业务概览：海信日立旗下共有“日立中央空调”、“海信中央空调”、“约克多联机”三大品牌；包括家用中央空调与商用解决方案两大系列；公建、房地产、家装零售市场全面发展。  行业趋势：供需双向利好将推动多联机为主的家用中央空调市场维持良好增长。（1）市场规模：根据暖通空调，2019 年中央空调市场规模 961 亿元，2012-19 年 CAGR 6.7%。分产品来看，多联机占比从 2008 年 30%增长19.5pct 至 2019 年 49.5%；分应用场景来看，家用中央空调占比从 2015 年 26%增长 6pct 至 2019 年 32%。（2）增长潜力：中央空调制冷效果好、送风均匀、节省空间等优势使其在消费升级的大背景下有望吸引更多潜在消费者；而政策要求带来的精装修占比提高将进一步推动家用中央空调需求。  竞争优势：产品力强+性价比高+渠道布局广。（1）份额表现： 2019 年 “海信”+“日立”+“约克”合计市占率达 23.8%，首次超越大金，跃升行业第一。（2）核心竞争力：产品力强，性价比高，渠道布局广。日立既有压缩机等核心技术硬实力，又有针对本土市场进行创新产品开发的软实力。同时，作为定位高端的日资背景品牌，日立相比大金则更具性价比。渠道方面，截止 2020 年 8 月 16 日官网数据，日立渠道网点（2141 家）多于大金（1487 家），借助海信本土渠道资源，深耕二三线市场。  海信日立增长空间测算：（1）历史业绩：2010 至 2019 年，海信日立营业收入从 16.2 亿增长至 120.4 亿，CAGR达 25.0%; 净利润从 1.9 亿增长至 19.2 亿，CAGR 达 29.3%。（2）未来空间测算：长期稳态下空间测算（预计 15-20 年后，下同），多联机市场规模 1224 亿元（其中家用：商用=10:3），较 2019 年有 157%空间；对家用部分多联机渗透率与海信日立份额进行双变量敏感分析，假设日立商用/家用系数与行业相同为 0.3，测算得海信日立总收入为 257 亿元—490 亿元，较 2019 年有 114%-308%空间（中性假设下营收规模 367 亿元，205%空间）。短期业绩测算，预计海信日立 2022 年营业收入将达到 169 亿元，较 2019 年有近 41%增长空间。  投资建议：以多联机为代表的中央空调市场规模仍有广阔空间，供需多方面利好有望推动家用中央空调市场维持良好增长。重点推荐产品力强且性价比高，未来有望继续借助本土资源、通过旗下多品牌矩阵，实现多联机市场份额持续增长的海信家电；同时推荐产品技术不断升级后有望进一步缩小与大金等外资品牌差距、渠道资源丰富、发展潜力可期的本土中央空调龙头美的集团、格力电器、海尔智家。  风险提示：中央空调渗透率低于预期；需求持续低迷；行业竞争格局恶化；原材料价格大幅上涨。 [Table_Report] 相关研究： 家用电器行业:家电牛股复盘：探过去牛股，寻未来方向 2020-05-30 家用电器行业:我国空调行业格局变迁史：四十年回顾，现强者恒强 2020-05-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海信家电 000921.SZ 人民币 13.55 2020/4/29 增持 13.00 1.00 1.15 13.60 11.79 8.81 7.03 14.24 14.95 美的集团 000333.SZ 人民币 72.04 2020/4/30 买入 60.89 3.57 4.04 20.18 17.82 14.40 12.00 21.09 21.06 海尔智家 600690.SH 人民币 22.30 2020/7/30 买入 19.15 1.01 1.19 22.13 18.82 12.20 9.03 12.35 12.68 格力电器 000651.SZ 人民币 56.25 2020/7/14 买入 63.27 3.07 3.95 18.33 14.22 11.47 8.50 16.07 18.41 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中收盘价为 2020/8/14 收盘价。所有公司 2020 年、2021 年预测数据与广发外发报告一致。 nQrNsQuMxPbRdNbRoMnNoMoOkPpPuMfQoPtM8OnMrPxNnMtQNZsOsQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 一、海信日立：合资企业，多联机龙头 .............................................................................. 5 （一）股权与组织架构：海信家电持股 49.2%，“日立+海信”技术+销售优势互补 .... 5 （二）业务概览 ：海信+日立+