广发宏观：怎么看未来两年黄金运行节奏？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 8 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 怎么看未来两年黄金运行节奏？ [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  决定国际金价走势的名义利率和通胀指标选择。 驱动美元计价黄金的通胀端动力看美国 CPI 同比。黄金是抗通胀资产，并且（在无风险利率不变的前提下）金价反映的是通胀本身而非通胀预期。也就是说，驱动美元计价黄金的通胀端动力来自美国 CPI 同比变化。 当前 10 年期美债收益率是衡量美国无风险利率的最佳指标。金融危机前美联储货币政策以价格工具为主，但危机后量化宽松等数量型工具被更为频繁地使用。加息降息等价格型工具更多地影响短端美债收益率，我们一般可将 2 年期美债收益率作为美国基准利率的预期指标；但量化宽松等数量型工具更多地影响长端美债收益率，10 年期美债收益率对此更为敏感。货币政策工具的变化使得金融危机后 10 年期美债收益率能比 2 年期美债收益率更好地反映美国的无风险利率水平或者货币政策影响。  怎么看 4 月以来的黄金走势？ 受制于政府杠杆率攀升，无风险利率几乎可被视为“不变量”。今明两年极端的政府杠杆率才是为美债定价的关键。疫情冲击下今明两年美国政府杠杆率将大幅攀升至 120%-140%区间，QE 将成为美联储的常态货币政策操作，10 年期美债收益率也将被压制在 1%下方。4 月以来 10 年期美债收益率始终在 0.52%~0.91%之间波动，该波动幅度为金融危机后极低水平。目前美国政府杠杆率仍处上升阶段，预计疫情影响彻底结束前 10 年期美债收益率仍将在低位、低波动运行。换言之，受制于美国政府杠杆率，目前 10 年期美债几乎可被视为“不变量”。 4-7 月黄金走势主要由通胀因素及货币政策外溢效应驱动。与过去数月美国无风险利率的窄幅波动相比，CPI 同比的波动要大很多，通胀因素对黄金走势的节奏影响也要显著高于无风险利率。4-5 月美国 CPI 同比大幅回落，理论上黄金应该出现一轮调整，但美联储实践收益率曲线管理（YCC）政策存在较强的货币政策溢出效应，该因素将对美债以外的几乎所有金融资产都形成流动性提振。自美联储扩表并实践 YCC 政策后全球最大的黄金ETF—SPDR 的黄金持有量大幅攀升，为 QE1 以来最大增幅、最快增速。SPDR 黄金持有量的扩张就是 YCC货币政策外溢效应的结果，因此 4-5 月国际黄金价格“以盘代调”。6-7 月美国 CPI 同比反弹，也令同期美国实际利率大幅走低，并推动黄金价格创出历史新高。这就是我们在 5 月 14 日报告《何时选黄金，何时选股票？》及 6 月 21 日报告《酝酿中的变化——海外宏观经济 2020 年中期展望》中两次指出看好黄金的主要依据。 近期调整的诱因：通胀波动下降令黄金暂时高处不胜寒。我们预计 8 月美国 CPI 同比或与 7 月水平相当。4 月以来 10 年期美债收益率窄幅波动，当通胀同比上蹿下跳的时候美国无风险利率就可以被视为“不变量”；一旦 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 13 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 通胀波动趋平，美债收益率微弱波动的影响力就会被显著放大。8 月 7 日公布的 7 月美国非农数据超预期令 10年期美债收益率自 4 月以来的波动区间下沿反弹，而这一过程刚好对高位金价形成了打击。换言之，近期黄金的调整是涨幅过高令黄金暂时高处不胜寒叠加边际矛盾暂时切换的结果。  怎么看未来两年的黄金走势？ 大选前黄金或处于平淡期。根据我们的预测，9-11 月间的某一个月美国 CPI 同比大概率会出现年内的二次探底，这就意味着 Q3 末到 Q4 初对黄金仍然十分不利。但是下半年黄金未必出现大级别调整：一方面，美联储实际收益率曲线管理政策的货币政策溢出效应仍在；另一方面，如果美股仍强，在分散风险的诉求下黄金等资产仍将获得配置权重。因此，下半年黄金走势极有可能与 Q2 类似，但是波动可能会更大。此外，一旦民主党候选人拜登当选，美股或面临调整风险。在该情形下，美国大选可能再次成为黄金出现上行动能的驱动事件。 明年上半年黄金极有可能还有一波上行行情。我们暂时预计明年上半年 10 年期美债收益率仍保持目前的低位运行，美联储也将继续实践收益率曲线管理政策。那么明年上半年原油价格的基数效应就足以推动美国 CPI 同比在 4-5 月大幅反弹并有望带动同期黄金价格走高。 2022 年后黄金或将面临调整风险。假定疫情影响在 2021 年底前基本消化，则 2022 年后美国政府杠杆率有望进入回落期。假若 11 月 3 日大选中民主党候选人拜登胜出，美国将进入加税周期，2022 年后美国政府杠杆率大概率加速回落。简言之，疫情过后的 2022 年美国大概率进入政府杠杆率回落期，届时财政将对货币政策松绑，美债再度市场化、10 年期美债收益率将进入回升趋势。值得注意的是，一旦疫情影响消退，美国实际利率大概率也将回到疫情暴发前，因此 2022 年后随着名义利率的回升美国实际利率也将同步走高。这一过程也将对黄金走势形成巨大约束，届时黄金很可能面临调整风险。假若拜登当选，2022 年后 10 年期美债收益率的回升幅度或更为显著，对黄金的负面影响也将更加明显。  核心假设风险：美联储货币政策超预期；美国财政政策超预期；美国大选超预期；美国疫情超预期。 nMsRrPyRqRoOsNsRoRqMnM7N8Q7NnPqQtRrRjMoOuMfQrQmP9PqRqPuOnPpMMYoOsR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 13 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、决定国际金价走势的名义利率和通胀指标选择 ........................................................... 5 （一）驱动美元计价黄金的通胀端动力看美国 CPI 同比 ........................................... 5 （二）当前 10 年期美债收益率是衡量美国无风险利率的最佳指标 ........................... 6 二、怎么看 4 月以来的黄金走势 .....................................................................