广发宏观：美元周期的本质是什么？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 8 月 10 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 美元周期的本质是什么？ [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  美元指数体现了美国相对非美的长期经济竞争力。 长期而言，我们可以用美欧实际利率差值解释美元指数的长期走势。在美元指数中欧元占比高达 57.6%，因此美元指数走势与美欧实际利率差值长期同趋势。当美欧实际利率差值上升阶段，美国资本回报率更高，国际资本更青睐持有美元资产并由此推动美元升值；反之，当美欧实际利率差值走低，美国资本回报率的相对优势减少甚至出现相对劣势，国际资本对于美元资产的兴趣降低并推动美元贬值。 实际利率反映的是一国长期经济竞争力。一般情况下一国实际经济增长应该较大程度地影响其实际利率水平。但美欧实际利率走势与其各自 GDP 同比增速的相关性并不高。从长期来看，美国实际利率比其实际增长更为稳定、周期性更强。实际经济增长可能会反映经济中的一些短期矛盾，而实际利率则可能在反映一些长期矛盾。假若如此，我们认为实际利率极有可能在反映一国的长期竞争力。 美国长期经济竞争力取决于其劳动生产率。PCT 专利申请数量及研发投入占全球比重可以说明美国是全球最大的创新国。而美元指数与美国潜在劳动力生产率同比及美国研发投入占全球比重均呈现长期高度正相关特征。由此可见，基于美国在科创方面的绝对优势，美元指数的过往走势更多地反映了美国自身变化。美国劳动力生产率增速上升/美国研发投入增加美国经济长期竞争力上升美元指数升值；美国劳动力生产率增速回落/美国研发投入增速放缓美国经济长期竞争力下降美元指数贬值。  通胀是扼杀效率的利器并引发美国劳动生产率及美元指数的周期变化。 除了全球最大的创新国之外，美国也是全球最大的消费国。美国劳动力生产率同比与其 GDP 平减指数呈现长期负相关特征，这一现象反映的是高通胀对效率和创新存在极大的负面影响。每一轮产业转移都令美国享受到更低人力成本制造的中低端产成品、实现“降本增效”。以全球各区域贸易占比作为权重拟合得到全球贸易加权人均 GDP，该指标增速波动显著高于美国人均 GDP 增速波动。我们发现全球贸易加权人均 GDP 增速回落并下穿美国人均 GDP 增速时，美国通胀水平被压低，有助于美国提高创新效率并推动美元升值；反之，全球贸易加权人均 GDP 增速回升并上穿美国人均 GDP 增速阶段，美国通胀中枢抬升，扼杀创新效率并推动美元贬值。  美元周期的本质：产业转移人力成本通胀周期美元周期。 美元指数的周期反映的其实是全球产业转移引发的通胀周期。没错，尽管美元指数是全球绝大多数商品的计价 公共联系人 p1524023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 货币，表面看应该是美元走势驱动商品价格，但事实刚好相反。二战以来全球共发生四次产业转移：50-60 年代由美国转向日德、70-80 年代由日德转向亚洲四小龙、90 年代-2011 年由亚洲四小龙转向中国大陆以及 2012 年以来中国大陆将中低端制造转向东盟六国。每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期。资本开支周期的强弱背后有三点逻辑：首先，产业转移上半场承接国人力成本偏低，进入下半场人力成本就会明显抬升；其次，产业转移上半场承接国城镇化率往往低于 30%并处于缓慢攀升阶段，进入下半场承接国城镇化率往往升破 30%并加速攀升进而与全球其他国家形成资源争夺推升通胀资产价格；最后，产业转移下半场容易形成过剩产能并对下一轮产业转移的上半场产生资本开支抑制。 产业转移上半场对应弱资本开支周期美国乃至全球的通胀中枢会被压低，但产业转移下半场对应的强资本开支周期则美国乃至全球的通胀中枢易于被推升。由于美国是全球最大的消费国及创新国，对通胀水平更为敏感，因此全球产业转移通过通胀因素决定了美元指数的周期运行规律。  疫后全球进入新一轮强资本开支周期，对应美元贬值周期；欧盟财政一体化前景有望成为本轮美元贬值催化剂。 疫情冲击过后全球将进入二战后第四轮产业转移的下半场，也即全球将进入新一轮强资本开支周期阶段。由此可见，未来 5-8 年美元指数大概率处于贬值周期。但是除了产业转移这一基本面驱动因素外，我们发现每次美元指数进入贬值周期均存在一个重要的催化剂。1971 年 8 月 15 日美元与黄金脱钩成为上世纪 70 年代美元贬值的重要催化剂；1985 年 9 月 22 日《广场协议》是 1985-1992 年贬值周期的重要催化剂；1999 年欧元诞生并于 2002 年 7 月被确认为欧元区唯一法定货币且对美元作为全球最大储备货币地位形成挑战是 2002-2011 年美元贬值周期的重要催化剂。我们猜测 2020 年 7 月 20 日欧盟达成 7500 亿欧元的疫后经济复兴计划或为本次美元指数进入贬值周期的催化剂。假若欧盟实现统一财政，欧元有望再次对美元的全球货币储备地位形成挑战。  核心假设风险：全球产业转移前景超预期；欧美货币政策超预期；欧洲统一财政前景超预期。 公共联系人 p2 qRpMrPvMpOpPqPpMpQtPqRbRdN7NsQoOtRrRiNoOvNiNpOpO9PpNpONZnMyRwMmQyR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、美元指数体现了美国相对非美的长期经济竞争力 ........................................................ 5 （一）美欧实际利率差值可以解释美元指数的长期走势 ............................................ 6 （二）实际利率反映的是一国长期经济竞争力........................................................... 6 （三）美国长期经济竞争力取决于其劳动生产率 ....................................................... 7 二、通胀是扼杀效率的利器并引发美国劳动生产率的周期变化 ......................................... 8 三、产业转移人