大宗商品“从宏观到商品系列”系列之二：通胀预期仍强拉动黄金，下半年制造业复苏料将助力工业商品

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通胀预期仍强拉动黄金， 下半年制造业复苏料将助力工业商品 大宗商品“从宏观到商品系列”系列之二｜2020.8.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 唐川林 商品策略分析师 S1010519060002 当前市场关注点已经从前期关注风险转移到关注经济的恢复。预计我国制造业的持续恢复仍然能够带动全球制造业的恢复。对大宗商品投资的布局方向建议为：基本金属>黑色>贵金属>能源>农产品。 ▍大宗商品在 7 月明显上涨，8 月对流动性收紧的担忧对大宗商品价格造成冲击。从上涨的板块来看，越是流动性驱动或者金融属性偏强的品种涨幅越大，整体来看，贵金属>基本金属>黑色金属>农产品>能化。整体板块的大幅上涨主要仍然得益于全球流动性的大幅释放。而在 8 月 11 日公布 7 月的 M2 数据整体不及预期，又重新引燃了市场对于流动性收紧的担忧。大宗商品是否价格已经迎来制高点，俨然已经成为一个热点问题。 ▍市场在博弈什么？我们将影响黄金价格的要素分拆为增长因子、货币因子、通胀因子和避险因子四个部分。当前黄金避险因子减弱，通胀因子加强，市场的关注点逐渐从前期的风险转移到经济恢复，暗含全球经济恢复信心。通胀预期的变化能够体现两方面的含义：1）暗含的是市场对于经济回温的预期，美国经济惊喜指数和美国 5 年期通胀预期长期呈现正相关关系。2）同时也代表了全球实体经济的预期收益率。原油作为影响通胀的核心要素，其基本面支撑的价格回暖有望对通胀形成正向支撑。 ▍全球经济的复苏能否延续？全球实体经济的回归已经出现明显反应。7 月全球 PMI指数已经由 4 月份的 39.6 反弹到了荣枯线以上的 50.3。对比国内，当前螺纹需求已经处于 2017 年以来同期最高的水平。下游机械、汽车等行业用钢需求在持续提升，国内制造业也明显恢复。 ▍全球宽松流动性并没有结束，制造业回归的良好铺垫仍在。面对经济的衰退，主要发达经济体央行接连调低利率。从美国与全球的短端利率走势来看，仍然具有持续较强的引领性，美国持续下调短端利率的行为预计至少影响全球利率到 2020 年年底，也就意味着直到年底，全球仍有望处在较为宽松的货币环境和偏低的资金成本之下。 ▍我国制造业有望继续引领全球制造业的复苏，居民端收入带来的消费放量也正在向制造业传导。近年来我国制造业对全球制造业的引领性尤为突出，预计下半年我国制造业仍然有望引领全球制造业的复苏。居民资产收益率传导到社会零售销售端再传导到产业链中上游需要一定时间，从居民资产收益率这一领先指标来看，居民端收入恢复也有望给制造业的复苏带来支撑。 ▍投资建议：我们判断中国制造业的复苏仍将引领全球经济的复苏。在市场关注点已经转移到经济恢复本身的背景下，建议对大宗商品投资的布局方向为基本金属>黑色>贵金属>能源>农产品。 ▍风险因素：国内下游需求修复不及预期；海外疫情对制造业的冲击进一步增大的风险。 大宗商品“从宏观到商品系列”系列之二｜2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 解析黄金价格波动的内涵与趋势 ....................................................................................... 2 市场在博弈什么？——黄金价格暗含的 4 个结构因子模型解析 ........................................ 2 黄金避险因子减弱，通胀因子加强，暗含全球经济恢复信心 ............................................ 2 避险属性波动已经明显走弱，后期市场逐渐转向对于经济的关注 ..................................... 3 原油仍然是影响全球通胀的核心 ....................................................................................... 4 制造业中期回归带来的大宗商品持续修复机会 ................................................................. 5 全球经济复苏能否延续？——全球实体经济的回归已经出现明显反应 ............................. 5 汽车等终端生产和消费保持回升态势 ................................................................................ 5 全球宽松流动性并没有结束，制造业回归的良好铺垫仍在 ............................................... 6 我国制造业料将继续引领全球制造业的回归 ..................................................................... 7 居民端收入带来的消费放量也正在向制造业传导 .............................................................. 8 大宗商品投资策略与逻辑 .................................................................................................. 9 核心观点：基本金属 > 黑色 > 贵金属 > 能源 > 农产品 .............................................. 9 风险因素 ........................................................................................................................... 9 插图目录 图 1：黄金价格模型的 4 个结构因子分析 ......................................................................... 2 图 2：黄金价格模型的避险因子走弱，通胀因子走强 ....................................................... 2 图 3：黄金未来的交易核心料仍然在通胀上 ...................................................................... 3 图 4：2017-2019 年 VIX 指数与标普 500 非商业多空头寸合计同比 ................................ 3 图 5：2020 年以来 VIX 指数与标普 500 非商业多空头寸合计同比 ..................