科技行业全球SaaS云计算系列报告24：从Autodesk看国内建筑软件云化空间

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 Autodesk 看国内建筑软件云化空间 全球 SaaS 云计算系列报告 24｜2020.8.13 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 刘雯蜀 计算机行业高级 分析师 S1010518020001 依托自身在 CAD、建筑软件市场的主导性地位，Autodesk 通过产品研发、付费模式、渠道销售等层面的积极调整，实现了从传统 license 向订阅模式的成功转型，带来了业绩成长性、确定性、盈利能力等指标的显著改善，并通过从前端建模设计到建筑、制造全产业链条的产品扩展，打开长周期成长空间。广联达等国内代表性建筑软件企业以传统核心业务为支撑，积极布局 BIM 市场，并通过从 license 模式向订阅模式的迁移，不断提升自身业绩稳定性、盈利能力等，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场成长、国内政策向本土厂商倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。 ▍报告缘起：Autodesk 为 CAD、建筑软件企业转型 SaaS 全球标杆。作为全球CAD、建筑设计等软件市场领导者，Autodesk 仅用时不足 5 年，即完成从传统license 模式向订阅模式全面转型，转型后，公司业绩稳定性、成长性、盈利能力等指标亦显著改善。2015 年之前，Autodesk 超过 50%的收入主要来自于license 售卖，同时公司主要营收来源集中于建筑等行业，具有典型顺周期特征，license 为主收入结构+建筑行业特征，使得公司收入增速受宏观经济波动影响较为明显。Autodesk 的转型实践，以及在建筑等垂直领域的布局思路，对于目前渗透率仍处较低水平的国内建筑信息化市场，以及部分积极向云端迁移的代表性企业来说，具有明显借鉴意义。 ▍Autodesk 转型历程：产品研发、付费模式、渠道销售等。依托 CAD、建筑等领域主导性市场地位，Autodesk 采取更为激进的转型策略，体现在：1）付费模式，2016 年停止永久 license 销售，2017 年推动 maintenance 向订阅模式迁移，2020 年推动 Multi-user 向 named user 转变，并计划于 2021 年强制maintenance 向订阅模式全面迁移，同时亦结合产品、合同时长等维度指标组合，推出丰富产品付费套餐，并通过技术手段等推动盗版问题消除；2）产品研发，2016、2017 年公司研发费用率快速提升至 38%、37%，显著高于此前 30%以下平均水平，加速核心产品的更新迭代速度，拉开新版本和老版本之间功能差距，加快建筑、制造行业云平台产品推出，借助 Forge 构建统一数据平台；3）渠道销售，和大多数 SaaS 公司类似，针对下游客户类别构建多层次销售渠道，同时公司希望中长期代理分销渠道、直销&数字化渠道收入占比分别调整至50%、50%。 ▍Autodesk 转型后：业绩稳定性、成长性、盈利能力显著改善。经历短期转型阵痛后，公司收入增速、利润率、现金流等指标触底回升，并显著好于转型之前水平：1）2020 财年，公司订阅+maintenance 收入占比超过 95%，营收增速受宏观经济波动影响显著降低，同时 FCF Margin 亦从转型前 25%左右上行至FY2020 的 42%；2）市场竞争格局占优的建筑领域、CAD 软件在转型后获得更快的增长，FY2020 年占公司收入比重 42%、29%。客户结构层面，大型、中型规模企业收入占比分别为 43%、43%，公司对小企业、个人客户依赖度显著降低；3）公司预计中期仍能维持 16%~18%的营收增速，其中市场增长贡献4%~6%，存量用户转化、渠道效率提升贡献 8%~9%，建筑、制造行业模块的扩展贡献 3%~4%，整体亦将更多的精力聚焦于存量用户的转化之上。 全球 SaaS 云计算系列报告 24｜2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍国内建筑软件市场：头部企业积极推动云化转型、多产品布局等。智研咨询数据显示，2018 年国内建筑信息化市场规模仅为 245 亿元，行业信息化渗透率 0.1%，显著落后于欧美发达地区（1.5%）。同时 2019 年国内 BIM 市场规模仅为 64 亿元，行业渗透率 2%，亦显著落后于欧美国家（超过 30%）。中国建筑业企业 BIM 应用分析报告（2019）调研数据显示，政府为国内建筑项目应用 BIM 的首要推动力量，近 10 年来，住建部等相关主管部门印发了大量关于推动建筑行业信息化的政策文件。建筑 BIM 涉及多个复杂业务模块，业务逻辑相对复杂，目前国内重大建筑项目所采用的 BIM 软件仍主要以海外厂商产品为主，广联达等代表性企业以算量&造价等核心业务为支撑，亦在积极进入 BIM 市场，并通过从 license 模式向订阅模式的迁移，不断降低自身业务增速和宏观经济周期的相关性，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场、国内政策向本土厂商倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。 ▍风险因素：宏观经济增速超预期下行风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；企业新产品研发不及预期风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 ▍投资策略：作为全球 CAD、建筑软件市场领导者，Autodesk 通过产品研发、付费模式、渠道销售等层面的积极调整，实现了从传统 license 向订阅模式的成功转型，带来了业绩成长性、确定性、盈利能力等指标的显著改善。国内建筑信息化市场整体仍处于初级阶段，行业信息化渗透率显著低于海外发达市场。广联达等本土代表性企业以传统核心业务为支撑，积极进入 BIM 市场，并通过从 license 模式向订阅模式的迁移，不断降低自身业务增速和宏观经济周期的相关性，长期有望持续受益于：国内建筑信息化市场成长、国内政策向本土厂商倾斜、向订阅模式转型带来的运营效率提升等。 重点公司财务预测数据 企业 市值 （亿元） PE PS 收入CAGR（2019~2022） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E Autodesk* 3514 81 60 43 31 15 13 11 10 16% 广联达 793 337 181 113 58 22 19 15 12 24% 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部预测，注：股价截至 2020 年 8 月 12 日，*采用彭博一致预期 汇率按 1：7 计算 qNqMtRxPyQbR8QbRtRmMmOqQjMmMvNjMqRoNbRmNtNMYmOmRvPtQpR 全球 SaaS 云计算系列报告 24｜2020.8.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 报告缘起 ..........................................................................................................................