信视角看债：八月转守为攻

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 八月转守为攻 信视角看债｜2020.08.04 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 近期基准震荡，信用债在票息保护下受冲击较小，且宽信用释放积极信号。策略上，三季度杠杆套利料将获利微弱，久期在基准抬升过程中机会隐现，票息仍然是当下最优选择；品种层面，低利率环境下如不做主动下沉可通过品种套利，在目前绝对高等级信用债中，非公开与永续尚具性价比；资质方面，信用风险仍不可掉以轻心，流动性尚佳的中高等级主体在市场回调后则是切入时机。 ▍ 热点关注：7 月 30 日，上交所、深交所分别发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》。在今年 3 月 6 日，银行间就曾尝试债券置换试点，其中首单“17 桑德工程 MTN001”即为疫情下化解债券风险的创新举措。此次交易所发布债券置换业务有关通知，也是进一步完善债券置换和市场化缓释风险的举措，其将对于债市风险起到防范和化解帮助作用。该通知实施有利于规范债券置换业务，丰富市场主体债务管理工具及制度供给，同时也有助于保障投资者合法权益，促进债券市场的持续健康发展。展望中国债券市场，未来主营业务薄弱的国有企业，以及具有核心竞争力的民企或可采用债券置换方式对冲流动性压力。 ▍ 7 月新发信用债超额认购倍数最高为 5.34，平均超额认购倍数为 1.06。根据Wind 不完全统计，2020 年 7 月（截至 31 日，下同）新发信用债超额认购倍数最高为 5.34 倍，为江苏国企 20 宿迁经开 CP001，票面利率 4.50%。按期限和评级来看，1 年短久期和 AA 级低评级超额认购倍数最高。按债券类型和票面利率来看，中票和 5-6%票面利率信用债超额认购倍数最高。按企业属性和行业分布来看，外资企业和建筑装饰、房地产行业相对较受欢迎。按地域分布来看，中部地区认购继续保持较高水平。 ▍ 7 月新发信用债发行期限集中于 1 年以内，平均期限为 2.59 年。7 月信用债发行期限多集中于 1 年以内，该期限发行规模达 2874.90 亿元，其次为 1-3年的信用债，规模为 1793.15 亿元。7 月整体新发信用债平均期限为 2.59 年，较 6 月略有下降。分行业来看，纺织服装行业新发信用债期限最长。分省市区域来看，新发信用债无明显区域特征。 ▍ 8 月到期规模显著提升，但结构上仍以国企为主。7 月信用债发行规模截至 7月 31 日为 7666.36 亿元。8 月到期偿还压力较大，到期规模为 8165.89 亿元，到期主体以国企为主，到期规模 7140.71 亿元，占比 87.45%，等级以 AAA级为主，到期规模 6191.73 亿元，占比 71.22%。 ▍ 追逐票息的两种方式：品种利差、资质下沉。在维持主体等级不变的前提下，可以在私募债中寻求超额收益，但目前私募利差不足 100bps，上限明显，追逐高收益仍需下沉资质。宽信用周期下，中低评级信用利差的压缩行情渐行渐近，但仍需精挑个券：（1）城投债层面，区域基本面分化加剧，可顺着综合财力表现贯穿向下，也可关注新旧基建引导下的园区平台；（2）地产债层面，顺着经营和负债匹配自上而下，区域民营龙头和小型国有房企是资质下沉的底线；（3）产业债层面，关注化工和医药等细分行业。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.08.04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 每周热点 ...........................................................................................................................6 沪深交易所发布公司债券置换业务通知 ............................................................................6 7 月新发信用债的超额认购倍数 ........................................................................................7 7 月新发信用债建筑装饰超额认购较多 .............................................................................7 7 月新发信用债发行期限 ................................................................................................ 10 新发信用债平均期限约 3 年 ........................................................................................... 10 7 月信用债到期回顾与前瞻 ............................................................................................. 11 7 月信用债发行规模回落，8 月到期偿还压力仍较高 ...................................................... 11 信用债发行和到期行权规模............................................................................................ 12 市场回顾：融资下降，收益率下行 ................................................................................ 15 一级发行：净偿还量剧增，资金成本整体下行............................................................... 15 二级市场：收益率整体下行，信用利差下行，期限利差整体走阔 .................................. 18 主体评级调整情况 .......................................................................................................... 22 债市杠杆率跟踪 .............................................................................................................. 24 插图目录 图 1：2020 年 7 月信用债分期限超额认购倍数