债市启明系列：如何看待同业存单发行利率走高？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待同业存单发行利率走高？ 债市启明系列｜2020.8.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置分析师S1010517070005 近期同业存单发行利率走高，自 6 月起至今各期限存单发行利率始终呈现上行趋势：国有行股份行、城农商行同业存单发行加权平均利率分别上行了约117Bp、55Bp。同业存单发行利率的上行引发了市场对负债成本高企的担忧，那么银行同业存单发行成本上升原因几何？是否对债市产生制约？本篇将加以解析。 ▍供给因素助推 NCD 发行利率上行。从 2020 年上半年的 NCD 发行情况来看，2020 年 1-6 月 NCD 净融资额相较往年明显减少。2020 年 5 月后央行货币政策操作有所收敛使得发行 NCD 募集资金的需求重新上升，而前期较小的净融资额即需要更多的当期发行，更大的供给会导致发行价格的上行。同时，发行 NCD仍然有疏解监管指标压力的作用，在跨季跨半年后，短端存单的供给会相对减少，长端 NCD 的供给会相对增加，使得 1 年期 NCD 发行利率也会有所上行。 ▍“股债跷跷板”效应也产生一定影响。由于货币市场基金是 NCD 的主力持有者，因此股市跷跷板效应带来的货币市场基金赎回压力对 NCD 二级市场将会产生冲击。可以发现 2020 年内股市同货基份额有着较强的反相关性。NCD 发行价格上升的根本原因还是稳定负债的缺乏。可以看到 NCD 是股份行以及城商行负债端的重要组成部分，占比分别达到 8%、11%左右，其负债端变动对 NCD 发行的弹性也相对更大。由于自 6 月起宽信用进程有所放缓，同时监管层仍在推行结构性存款的压降，部分中小型银行即开始缺乏稳定的负债来源，于是 NCD发行供给开始增加，其中以股份行、城商行较为明显。 ▍近期债市的调整或因负债端稀缺引起，NCD 发行提价正是一个缩影。近期债市收益率又经历了一定的调整，我们认为央行宽松结束后的机构负债端收缩是一大核心逻辑。从前期关注度较高的“股债跷跷板”方面说，部分货基以及理财产品负债端遇到了赎回压力，从而不得不出售包括存单在内的高流动性资产，对收益率产生了冲击。其次从更广义的银行体系流动性说：①目前央行货币投放更偏向短期，中长期稳定流动性投放较少；②在信用扩张可能放缓的背景下，中小行的负债端扩张以及中长期存款占比都有所下降；③在中小行中长期存款占比下降的同时，大行的准备金总量也呈现大幅下滑，大行向中小行的“拆借”也受到了限制，而负债端的收缩压力会令资产端产生一定的调整压力。 ▍后市展望：预计 NCD 发行“贵”会得到缓解，对债市的制约也有限。由于当前货币政策投放趋于中性，银行间稳定资金来源可能更多的取决于中长期资金的到期情况。从 1 年期 NCD 到期收益率与 MLF 工具的到期量来看，2019 年起二者相关性即有加强，从这个视角看 2020 年余下的中长期货币工具到期量有所下降，而 8 月作为季中月，监管考核压力也有所减小，预计 NCD 发行利率会有所下降。回归债市，目前 1 年期 NCD 与 1 年期国债收益率利差分位数处于相对高点，相对高的 NCD 利率可能对短端利率债产生一定制约；但 NCD 与中长端利率债的替代作用可能不会很强。同时银行体系在负债端成本难下的基础上可能会增大债券的配置力量，目前长端利率债的配置价值预计逐渐显露。综上所述，我们维持前期的观点，认为 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡 债市启明系列｜2020.8.5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 同业存单发行利率为何走升 近期同业存单发行利率走升明显，整体上看股份行利率上升较城农商行更多。6 月起，同业存单发行利率有所上行，国有行股份行、城农商行同业存单发行加权平均利率分别上行了约 117Bp、55Bp。其中股份行各期限同业存单利率上行较为均匀，全期限、1 年期发行利率分别上行约 117.8Bp、116.7Bp；而城农商行同业存单利率上行以中长期限为主，全期限、1 年期发行利率分别上行约 55.6Bp、96.9Bp。如果用相应期限同业存单代指相应期限的负债需求，粗略地说股份行可能受到了较大的负债端压力，而城农商行中长端负债的压力可能较大。从“资产-负债匹配”的角度来说，银行同业负债成本的上移可能制约资产端的扩张以及配置资产的收益率，因此引发了一定的市场关注。那么同业存单发行利率上行原因几何？ 图 1：各类银行 1 年期同业存单加权平均发行利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：各类银行全期限同业存单发行加权平均利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 超储率处于低位是一个有效的解释，但并不完美。从银保监会发言来看，截止 2020年 6 月银行间超储率已经下探至 1.6%的低位，是 2019 年 3 月以来的低点。超储率的降低主要源于央行货币政策投放的收敛，而超储的降低会直接导致资金利率的上升，从这个角度说超储率降低是同业存单发行提价的一个直接原因。但仅仅用超储率降低作为解释并不完美，因为准备金本身并无一个特定的期限（准备金是由各个期限的负债组成的），准备金的变动可以解释资金利率整体中枢的移动但无法完全解释特定期限的资金价格波动。2020 年以来 1 年期 AAA+同业存单到期收益率与 R007 的波动中枢大体一致，节后至 5 月中旬资金利率的低点也对应相对较高的超储率水平，但 R007 与存单利率仍有数次走势相互背离；同业存单发行利率的上升仍需要更细致的解释。 1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.35/125/266/96/237/77/21国有行、股份行1年期城农商行1年期1.21.41.61.822.22.42.62.835/65/206/36/177/17/157/29国有行、股份行城农商行mRmQsQwOuM8OcMaQsQoOpNnNfQnNuMjMrRnQaQmNsNuOpPtPxNnRrR 债市启明系列｜2020.8.5 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：同业存单到期收益率与 R007（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：对其它存款性公司债权环比变动与超储率（%，亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 供给因素助推同业存单发行利率上行。由于目前同业存单发行实行备案制限额管理，因此同业存单是一种非常灵活的主动负债工具。同业存单备案额度计算方法为：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）<=1/3，我们可以大致估算出 2020 年全银行业同业存单的整体备案规模增量在 7 万亿元以上（由于使用央行报表数据，估算结果将有一定误差）。但从 2020 年上半年的同业存单发行情况来看，2020年 1-6 月同业存单净融资额相较往年明显减少（1-6 月净融资额为-4910 亿元，2019 年该值为 458 亿元，2018 年该值为 8977 亿元）。