债市启明系列：如何看待“下半年逆周期调节暂无必要加码”？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待“下半年逆周期调节暂无必要加码”？ 债市启明系列｜2020.8.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产 分析师 S1010517070005 根据新浪财经报道：“8 月 5 日，央行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏表示，目前的货币政策逆周期调节力度已经不小，应该维持目前的力度，没有必要再加码。”结合近期防风险、紧信用信号逐步释放，货币政策加速回归常态下，我们认为后续信用扩张将边际放缓，逆周期调节回归中性。 ▍近期的官方会议越来越多的提到防风险。除了之前的楼市和股市监管，在 8 月3 日召开的 2020 年下半年工作电视会议上，央行表示将继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战。央行货币政策委员会委员马骏也在近日对新浪财经表示，目前货币政策逆周期调节力度已经不小，采用 M2-名义 GDP 增速衡量当前刺激力度约为 09 年的三分之二，应该维持目前的力度，没有必要再加码。 ▍从今年的情况来看，在允许 M2 和社融增速明显超过名义 GDP 增速后，股市、楼市都迎来了非常明显的上涨。截至 8 月 5 日收盘，上证综指较年后第一个交易日（2 月 3 日）上涨了约 23%，创业板指上涨了约 59%。二季度，复商复市后的房地产市场同样表现火热，热点城市房价上涨明显，北京、深圳的平均房价都在以每月环比超过 1%的增幅上涨。资产价格的过快上涨使政策层面不得不主动出手予以降温。之所以要边际减弱逆周期调节，在很大程度上也是出于对宽信用过度进入资本市场的担忧。 ▍信贷扩张速度或将放缓，信用的拐点可能在三季度出现。6 月以来，央行货币政策投放边际有一定收敛，信贷增长也相有所温和，随着货币政策逐渐转向中性，预计后市信贷与社融增长也将略有减缓。从信用的角度看，今年三、四季度可能与去年二、三季度相似，或略弱于去年二、三季度。单纯考虑信用因素，今年下半年的经济增速可能会略弱于去年下半年。如果再考虑到疫情可能导致的出口压力以及部分地区可能出现疫情二次反复的影响，也可能会在自然经济增速的基础上小幅削弱今年下半年的增速。 ▍对于利率而言，政府债券供给的影响可能相对较大。政府债券加总在一起，8 月及以后预计每个月平均会有超过 1 万亿的净融资，明显超过了历史平均水平，仅次于今年 5 月的 1.5 万亿。利率的波动在很大程度上会取决于利率债的发行节奏和央行货币政策操作予以配合的程度。从目前央行的操作思路来看，短端流动性向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也会维持震荡行情。 ▍结论：信用和逆周期调节都将逐渐回归中性。结合近期的一系列政策信号，我们认为信用+逆周期调节都会在三季度边际放缓，处于回归中性的过程中。随着信贷扩张速度的放缓，信用的拐点预计会在三季度出现，经济修复的速度可能也会边际趋缓。对于利率而言，由于国债和地方政府债的剩余额度都比较大，对政府债券供给的担忧可能相对多一些。从目前央行的操作思路来看，短端利率向下和向上的空间都不太大，预计长端利率也会维持震荡行情，10 年期国债收益率可能会在 2.8%-3.0%的区间震荡。 债市启明系列｜2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 根据新浪财经报道，8 月 5 日，央行货币政策委员会委员、清华大学金融与发展研究中心主任马骏表示，目前的货币政策逆周期调节力度已经不小，应该维持目前的力度，没有必要再加码。结合近期防风险、紧信用信号逐步释放，货币政策加速回归常态下，我们认为后续信用扩张将边际放缓，逆周期调节逐渐回归中性。 ▍ 信用扩张和逆周期边际放缓 信用边际收紧的信号 央行 8 月 3 日（周一）召开 2020 年下半年工作电视会议，强调“守住底线”，打好防范重大金融风险三年攻坚战。尽管会议中再次提及引导广义货币供应量和社融规模增速明显高于去年，促进普惠型小微企业和制造业中长期贷款大幅增长，略显鸽派，然而上述提法已经成为既定的事实，即便下半年信用边际收紧，也不会影响上述目标的达成。因此我们认为这些表述所能反映的增量信息相对有限。另一方面，近期的官方会议越来越多的提到防风险。除了之前的楼市和股市防风险，在本次电视会议上，央行表示将继续打好防范化解重大金融风险三年攻坚战，密切关注金融风险边际变化，转入常态化风险防控和风险处置。另一方面提及补充中小银行资本金，化解地方金融机构风险。这些表述一定程度上是在为今年上半年大幅宽信用可能对金融机构产生的影响未雨绸缪。 马骏也在近日对新浪财经表示，货币政策应维持现有力度。马骏强调当前货币政策逆周期调节力度已经不小，在现有货币、财政等政策刺激力度下，已能基本保证我国经济到2020 年年底恢复至约 6%的正常增长速度。出于对防范因更大规模刺激引致的资产泡沫风险以及未来经济仍存不确定性的考虑，货币政策应维持现有适度规模，储存“子弹”以备不时之需。我们认为，在上半年大规模宽货币宽信用的情况下，货币政策的刺激力度已经足够强，也会对市场的流动性产生一定的滞后效应，即便是下半年信用扩张的幅度与去年相当，从全年的角度来看，今年仍然是信用大幅扩张的一年。 社融-名义 GDP 增速或 M2-名义 GDP 增速的缺口扩大至历史高位，逆周期调节力度显现。根据央行行长易纲在陆家嘴论坛对全年新增社融规模超 30 万亿的表述，对应社融增速将在 12%以上。GDP 方面，考虑到上半年名义 GDP 增速在-0.9%，同时在价格基数影响下，下半年通胀可能进一步下行，预计全年名义 GDP 增速到达 4%就已经相当可观。在这种情况下，2020 年社融增速-GDP 增速的缺口大概率扩大至 8%左右，达到 2003 年来除 09 年“四万亿计划”外其余时间的历史最高水平。马骏采用 M2-名义 GDP 增速衡量当前刺激力度约为 09 年的三分之二，也进一步表明当前应对逆周期调节力度已经较大，在经济逐渐回归常态的趋势越来越明确后，货币或者信用政策也应逐渐回归常态。 sPtPnPvNvNaQaObRnPnNsQrRkPmMwOfQrRsM8OmNsMMYqMtMMYnQrR 债市启明系列｜2020.8.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：预计今年的信用缺口将到达历史高位（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 信用扩张与资产价格 信用扩张往往与资产价格的上涨联系在一起，进而引起金融系统风险不断扩大。次贷危机就是一个非常好的案例，次级抵押贷款的持续扩张带来了美国的房地产泡沫，也不断积累风险，直到 08 年彻底爆发。对于国内的房地产市场和股票市场亦是如此。纵观历史，对于房地产市场而言，房价与 M2 增速大致相关，M2 的周期略微领先与房价周期。对于股票市场而言，若我们以万得全 A 指数来衡量股市的涨跌，我们也可以发现，股市的大幅上涨一般也是处于 M2 增速远超名义 GDP 增速的时期（07 年是个例外）。 从今年的情况来看，在允许 M2 和社融增速明显超过名义 GDP 增速后，股市、楼市都迎来了非常明