债市启明系列：八月展望，债市不必过度悲观的五个逻辑

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 八月展望：债市不必过度悲观的五个逻辑 债市启明系列｜2020.8.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 7 月的股债震荡后，长端利率再次回到 3.0%附近。在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金面平稳、债券供给压力或低于预期、风险偏好和市场情绪利好债市，预计 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡。 ▍7 月债市感受股市的压力和政策的定力。上半月债市大跌，股债跷跷板明显，10年国债到期收益率快速上升到 3.0%以上后，市场定价锚的缺失又使得市场情绪更易受到股票市场波动的影响；下半月股市回落，基本面数据基本符合预期、稳货币+宽信用边际放缓的政策信号逐渐释放，债市情绪缓释后利率超调回落。 ▍基本面信号反应钝化，不必博弈超预期。市场对经济回升趋势预期较为充分，虽然近期释放的基本面信号较强，但市场反应钝化。政治局会议对地产和基建的表态偏保守，前期支持经济回升的地产和基建投资可能面临政策逐步退出的风险。从外部环境看，海外主要国家出现疫情的二次爆发，后续外需可能面临波动。总体来说，基本面预期较为充分，经济回升趋势也较为明确，这个时候并不适合博弈经济显著低于预期或者超预期，经济基本面回升的利空相对有限。 ▍货币仍稳而非收紧。政治局会议定调货币政策回归“灵活适度”，表态边际收紧，但实际上在 4 月政治局会议之后并没有推出任何降准、降息政策，这一轮货币政策的调整是走在政策表态之前的，即“风险应对要走在市场曲线前面”。 央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。 ▍信用扩张料将放缓。上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策，超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。宽信用的资金流出实体经济，一方面是房地产市场的逐步火热，另一方面是股票快牛预期逐渐火热。以收紧货币政策和监管政策的方式来应对资本市场过热是常规操作，但是目前并不存在大幅收紧货币的基础，针对性的信用收紧更加有效。 ▍宽财政重在落地生效，政府债券供给压力或低于预期。财政政策强调注重实效，积极财政的同时，质量和效率更加重要。当前财政资金较为充足，后续落地成为关键。8~12 月份需要完成 4.08 万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资压力已经较上半年更高，市场关注下半年政府债券发行压力。政府债券供给压力逐步累积，在货币以稳为主、经济逐步回升、财政注重落地生效的前提下，存在债券供给压力低于预期的可能。 ▍市场情绪偏利好。资管新规过渡期延长 1 年基本符合预期，降低了短期内为清盘不符合资管新规要求的资管产品而抛售其所持有债券的压力，有望提振债市情绪。中美冲突、海外疫情等外部风险仍存，利好债市情绪修复。只要股票市场没有出现明显的快速上涨预期，股债跷跷板都不会特别明显。 ▍债市策略：在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金面平稳、债券供给压力或低于预期、风险偏好和市场情绪利好债市，长债利率难以有效突破 1 年期 MLF 操作利率，因而我们认为 10 年国债到期收益率将在 2.8%~3.0%区间震荡。 债市启明系列｜2020.8.3 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 七月债市回顾 上半月债市大跌，股债跷跷板明显。7 月上旬股债上演冰火两重天行情，上证综指最大涨幅 15.61%，相对应的 10 年国债到期收益率上行 25.79bps。股票市场的快速上涨一度引发市场对债券基金、银行理财产品赎回至股票市场的担忧，股票市场快涨情绪持续压制债券市场表现。此前基本面修复的预期、宽信用的预期以及资金面逐步收紧的预期都已经使得长债收益率完成了一轮重定价，而股票市场的快速上涨尤其是地产、金融、有色等周期行业股票涨幅较大使得债券市场承受基本面复苏较强的预期难证伪以及情绪层面的双重打击。10 年国债到期收益率快速上升到 3.0%以上后，市场定价锚的缺失又使得市场情绪更易受到股票市场波动的影响。 下半月股市回落，债市情绪缓释后利率超调回落。7 月下半月随着“快牛”行情哑火，股票市场热情减退，债市的压力和担忧逐渐释放，债市继续回到资金面和基本面的正常轨道，债券价格也开始了超跌后的反弹。在情绪好转之外，基本面数据基本符合预期、稳货币+宽信用边际放缓的政策信号逐渐释放、央行重启公开市场流动性投放、资金利率企稳等共同助推长债利率回落至 2.9%附近。即便在工业企业利润、PMI 均有一定超预期表现的背景下，债券市场仍然维持相对平稳运行，基本面趋势性回升已经充分 price in，市场更加关注前期宽松的政策是否会退出或者转向。 图 1：7 月股债跷跷板效应明显（%，点） 图 2：资金利率中枢平稳，长端利率超调回落（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 整体而言，7 月债券市场波动较大，感受股市的压力和政策的定力。股票市场的快涨快跌证伪了债券市场流动性的持续流出，而央行重启流动性净投放、维护资金利率在政策利率附近运行说明了货币政策基本调整到位，对后续货币政策继续收紧的预期有所缓解。另一方面，央行对下半年金融体系让利、降成本、信贷投放等的信息沟通也平复了市场此前的担忧，政策的定力即体现在从超宽松状态逐步退出，也表现为维持合理的流动性水平。 8 月债市展望 经历了 7 月的股债震荡后，长端利率再次回到 3.0%附近，市场似乎又再一次陷入到定价锚丢失的迷茫之中。从基本面看，宏观经济回升趋势延续经过了市场广泛讨论、也基26002700280029003000310032003300340035002.42.52.62.72.82.93.03.13.22020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07国债:10年（右轴）上证综合指数2.42.52.62.72.82.93.03.13.21.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02020/022020/032020/042020/052020/062020/07R007国债:10年（右轴）sPnRoMzRwO6McMaQsQoOtRpPeRmMvNkPoOpMbRqRqPvPtPrPNZtOmM 债市启明系列｜2020.8.3 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 本得到验证，经济的逐步回升可能会导致政策的退出，成为利率难下行的制约；另一方面7 月底政治局会议对后续政策定调，虽然难见前期的宽松政策，但降成本的目标仍然需要利率下行的环境。当前市场多空逻辑交织，我们视图从中梳理出几条较为重要的，并对后市做判断。 1、基本面信号反应钝化，不必博弈超预期 近期释放的基本面信号较强，但市场反应钝化。7 月 PMI 升至 51.1