2020年下半年信用债发行展望：利率低点已过，下半年信用债发行量或超6.3万亿

利率低点已过下半年信用债发行量或超 6.3 万亿——2020 年下半年信用债发行展望权利及免责声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。分析师：王青冯琳时间：2020 年 07 月 16 日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街 3号 兆 泰 国 际 中 心 C 座 12 层100600主要观点：上半年发行回顾：上半年信用债发行大幅放量至 6.34 万亿，发行量同比增长 48.6%，净融资额约 3 万亿，是去年同期的 2.85 倍。其中 3、4 月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6 月份债市进入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落。上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，民企净融资转正。不过短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固，民企债发行占比依然很低，信用债发行仍以短债为主。下半年发行展望：利率走势：下半年货币宽松方向不会发生逆转，宽信用还将继续发力，但政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去。下半年无风险利率将呈现区间震荡行情，信用利差将继续压缩。近两个月资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率仍有小幅回落空间。发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新的债券品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧。信用债违约风险：下半年融资环境不及上半年宽松，叠加弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。不过，在宽信用环境下，短期内信用债违约风险整体可控，不大可能对发行构成较强扰动。下半年发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至 2 万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超 6.3万亿，与上半年大致持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低,对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，考虑到市场对中长期违约风险担忧有所升温，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化，弱资质民企仍面临较大发行难度。一、2020 年上半年信用债发行回顾（一）上半年信用债发行大幅放量，其中 3、4 月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6 月份债市陷入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落2020 年上半年，信用债1发行量合计 6.34 万亿，同比增长 48.6%，净融资额达到 3.02 万亿，是去年上半年的 2.85 倍。从月度走势看，上半年信用债发行节奏并不均匀，大致呈现“中间高、两头低”的特征。图表 1信用债发行与净融资数据来源：WIND，东方金诚具体看，1-4 月发行量和净融资额逐月走高，其中，3、4 月份迭创历史新高。主要有两方面原因：一是监管推出债券发行“绿色通道”，发行人积极把握政策窗口期，通过发行债券缓解疫情期间的流动性压力；二是这一时期货币宽松加码，流动性充裕，资金利率走低，带动债券发行利率明显下降——一季度信用债加权平均发行利率为 3.55%，比去年四季度低57.6bp，而一季度一般贷款加权平均利率较去年四季度下行 26.0bp 至5.48%，相较而言，债券融资的成本优势得到提升。5 月以来，市场形势酝酿变化，信用债供给自 3、4 月份的高点回落，同比增幅放缓。其一体现“补年报”带来的季节性规律；其二，这一时期货币宽松暂缓，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资者之间的博弈加剧——由于发行利率上升，部分发行人主动调整融资安排，以1 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。mNnOqOwPqRrRsNnOrOrNoPbRaO9PoMoOoMrRlOnNzRfQpPsQ8OnPsRuOsOrNuOsOpO等待更好的利率窗口，而流动性担忧发酵、市场不确定性加大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降，需要发行人提高票面利率，给予投资者一定补偿。在这种博弈下，取消或发行失败的债券规模占比不断上升。图表 2信用债取消或发行失败规模及占比数据来源：WIND，东方金诚发行利率方面，1-4 月信用债发行利率持续走低，提振企业债券融资需求。这一时期由于债市利率下行速度较快，与理财产品预期收益率之间的利差拉大（见图表 5），可能存在部分发行人发行短债后购买理财产品或投资结构化存款，进行无风险套利的情况。5 月利率下行趋势暂缓，6 月发行利率出现较为明显的回升，直接导致信用债发行降温。不过，与去年12 月份相比，6 月公司债、中票和短融发行利率依然有一定幅度的下降。整体看，目前信用债平均发行利率仍处近年相对较低水平。图表 3信用债各券种加权平均发行利率及变动情况数据来源：WIND，东方金诚图表 4各等级短融（左）和中票（右）加权平均发行利率变动情况数据来源：WIND，东方金诚图表 51 年期理财产品预期年收益率和 1 年期信用债到期收益率变动情况数据来源：WIND，东方金诚（二）上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但在经济下行压力加大、企业经营环境恶化背景下，短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固今年以来，融资环境宽松带来的利好同样惠及低等级主体，加之疫情期间企业补充流动性需求加大，以及高等级债券票息压至很低情况下，投资者通过下沉资质来增厚收益，上半年低等级债券发行亦有明显放量。1-6月 AA 级主体信用债发行量为 8027 亿，同比增长 58.0%，净融资额 4455亿，是去年同期的 13.1 倍。而从发行占比来看，信用债发行仍然高度集中于优质主体，发行主体资质下沉并不明显——上半年 AAA 级和 AA+级主体信用债发行占比分别为 66.7%和 19.3%，略低于去年同期的 66.8%和 20.1%；AA 级主体发行占比为 12.7%，略高于去年同期的 11.9%。我们注意到，5 月以来，AA 级主体信用债发行占比持续上升，6 月升至 16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能暂缓或调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。根据我们的计算，6 月取消或发行失败的信用债中，主体评级 AAA 级的债券规模占比为 51.7%，或可为印证。图表 6AA 级主体信用债发行规模及占比数据来源：WIND，东方金诚此外，上半年 AA 级主体发行信用债中，城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。而在疫情影响下，制造业企业