“学海拾珠”系列之四：资产定价，昼与夜的故事

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 金融工程 金融工程/专题报告 主要观点： 本篇是“学海拾珠”系列第四篇，摘选自论文 《Asset Pricing: A tale of night and day》的核心结论。 作为资本资产定价的入门级公式，CAPM 长久以来在实际市场中表现不佳，市场风险（beta）与经典的日度收益率（close-to-close）之间的相关性很弱，本文作者创造性地提出了一个观点：股票日内收益（open-to-close）和隔夜收益（close-to-open）对于 beta 的敏感度是完全不同的。 为检验 CAPM 在每天不同时间段内的表现形式，本文以美股为样本，将股票收益拆分成日内收益和隔夜收益两部分，分别研究两者和 beta 的相关性，实证结果表明，日内收益与 beta 负相关，而隔夜收益与 beta 正相关，由此得到了两条非常漂亮的、描述日内和隔夜收益与 beta 关系的证券市场线（SML），beta 在昼与夜中演绎着不同的故事。 本文还补充分析了一些可能遭受质疑的点，比如 beta 的估测是通过隔夜收益计算的，隔夜收益的“隔夜”实际上可能不止一夜。并进行了结果的稳健性分析，在控制了行业、规模等因素以及外部消息冲击状况下，上述结论依然成立。此外，在美国以外的欧洲，亚洲等国际资本市场上，这个结果同样得到了验证。 经典 CAPM（close-to-close）的失效原因可能是无风险率在日内高、隔夜低导致的。美国国债期货的日内和隔夜回报率的符号的相反也对 CAPM的失效有着一定的解释力。 资料来源：华安证券研究所整理 风险提示 本文结论基于历史数据、海外情况进行测试，不构成任何投资建议。 资产定价：昼与夜的故事 ——“学海拾珠”系列之四 报告日期： 2020-08-03 分析师：严佳炜 执业证书号： S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 相关报告 1.《波动率如何区分好坏？——“学海拾珠”系列之一》2020-07-12 2.《偏度之外：股票收益的不对称性——“学海拾珠”系列之二》2020-07-20 3.《价格张力：股票流动性度量的新标尺 — — “ 学 海 拾 珠 ” 系 列 之 三 》2020-07-28 金融工程/专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 正文目录 1 引言 ...................................................................................................................................................................................... 4 2 数据和方法 .......................................................................................................................................................................... 6 3. 结果 ..................................................................................................................................................................................... 7 3.1 BETA 组合 ........................................................................................................................................................................... 7 3.2 行业、规模、和账面市值投资组合 ................................................................................................................................ 12 3.3 现金流、再贴现率消息 BETAS ......................................................................................................................................... 14 3.4 双重分类的投资组合 ....................................................................................................................................................... 15 3.5 个股 .................................................................................................................................................................................. 16 3.6 交易策略 .......................................................................................................................................................................... 18 4 .讨论 .................................................................................................................................................................................... 19 4.1 宏观经济公告 ......