学海拾珠系列之二百五十八：重新审视回撤规则：实证反思与框架重构

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 重新审视回撤规则：实证反思与框架重构 ——学海拾珠系列之二百五十八 [Table_RptDate] 报告日期：2025-12-3 [Table_Author] 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001 邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《所有日子并不平等：通过加权历史收益理解动量效应——“学海拾珠”系列之二百五十七》 2. 《重审股票投资组合中的持股数量——“学海拾珠”系列之二百五十六》 3. 《财报季“信息洪流”下的反常行为：投资者如何从细节转向宏观？——“学海拾珠”系列之二百五十五》 4. 《海外主动基金业绩基准的设置与纠偏——“学海拾珠”系列之二百五十四》 5. 《因子溢价如何随时间变化？——来自一个世纪数据的证据——“学海拾珠”系列之二百五十三》 6. 《市场参与者的交易与异象及未来收益的关联——“学海拾珠”系列之二百五十二》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是学海拾珠系列第二百五十八篇，文章系统分析了传统回撤管理规则的局限性，并通过整合多市场实证研究，提出需要建立基于概率思维、多因子响应的新风控框架，取代简单阈值规则。 ⚫ 传统回撤管理规则的局限性 传统回撤规则的有效性依赖隐藏的条件概率假设，这些基于美股经验的假设存在偏差，难以普适。传统指标如 DAP 在负收益时会出现"回撤越深、比率反而改善"的逻辑缺陷。 实证表明，该策略在多数市场中效果有限，仅在少数情况下有微弱改善且效果不稳定，其优势在特定投资时期基本消失，表明其效果可能源于统计噪声而非真实风控价值。 ⚫ 超越传统回撤阈值的新型风险管理框架 改进 DAP 指标（CDAP）：作者提出的 CDAP 指标通过数学设计解决了 DAP 指标存在的矛盾，为在不同市场环境中实现可靠的风险评估提供了更稳健的框架。 回撤管理框架：简单规则存在根本局限，连续比例调整仍基于离散阈值，难以系统提升业绩。事前风控：头寸规模、杠杆管理、时间设定），避免中途干预成本。事后风控：CDAP 指标通过多变量响应、市场情境整合和跨资产确认。实证显示，在 2008 年金融危机和 COVID-19 暴跌中，CDAP 正确识别极端风险（底部 0.1%-0.7%），而传统指标严重误判。 实施层面需建立结构化协议：分级监控触发机制（每日至紧急评估）、恶化速度评估、跨资产确认及响应框架（按风险等级分级减仓）。决策树工具可系统整合市场情境，实战显示其能比传统指标提前1-2 周发出预警。 ⚫ 文献来源 核心内容摘选自 Samir Varma 于 2025 年 10 月 31 日在 Journal of Portfolio Management 上的文章《The False Promise of Drawdown Rules: New Evidence and a Better Framework》。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 18 证券研究报告 正文目录 1 引言....................................................................................................................................................................................................... 4 2 条件概率与对一致度量标准的需求 ................................................................................................................................................ 5 3 实证研究 .............................................................................................................................................................................................. 7 3.1 来自多头投资组合的实证证据 ................................................................................................................................................ 7 3.2 来自多空投资组合的实证证据 ................................................................................................................................................ 9 4 有效回撤管理框架 ........................................................................................................................................................................... 12 4.1 简单规则的概念局限 ............................................................................................................................................................... 12 4.2 增强框架的要素 ....................................................................................................................................