河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全景解析

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 06 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 河南城投全景解析 ——河南信用债深度挖掘系列之一 相关报告 《金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：扬帆起航》——2020-07-22 《金融科技系列报告：解构蚂蚁金服：开疆拓土》——2020-07-21 《金融科技专题报告：解构蚂蚁金服：巨擘崛起》——2020-07-21 《资本市场思考系列之二十四：复盘 2014 年，如何看当下转债市场？》——2020-07-16 《资本市场思考系列之二十三：从美国到中国，看股与债的纠葛》——2020-07-13 投资要点：  引言 除了云南、辽宁和贵州、黑龙江和天津信用利差较高外，在综合财力较高的省份中，四川和河南 AA 级城投平台利差也明显高于其他省份。整体来看，随着中原经济区的稳步发展，利差水平较高的河南城投平台或具有挖掘机会。为了进一步探究河南哪些平台更具有投资价值，我们将深入分析省本级及各地级市的城投平台，本篇将介绍河南省及下辖各市的经济和财政情况，并梳理省本级城投平台概况。  河南省经济和财政情况 河南省地处中国中心区域，位于中原经济群的核心区域。在中原城市群发展规划之下，河南省经济快速发展。2019 年河南省实现 5.43 万亿，仅次于广东和山东省，同比增长7.0%；实现固定资产投资 51241.1 亿元，比上年增长 8.0%。财政实力方面， 2019 年河南省一般公共预算收入 4041.6 亿，一般公共预算支出 10176.26 亿元，分别位居全国第 8 位和第 5 位。税收收入占比 70.3%，财政自给率 39.7%。债务负担方面，2019 年末河南省政府债务余额 7909 亿，债务率位于全国中游水平，相对可控。  河南省各市经济和财政情况 各市经济体量方面，郑州和洛阳两个“一主一副”核心城市经济总量位于河南省前列，整体体量较大，而焦作生产总值实际增速则维持着 8%的高速增长。财政实力方面，仅郑州市公共预算收入突破千亿，各市税收收入占比比较稳定，郑州和济源的财政自给率较高。债务负担方面，地方政府债务规模整体与经济体量成正比，以城投债有息债务余额作为地方政府隐性债务的衡量指标，鹤壁、周口和郑州的债务率相对较高。  河南省城投平台总体概况 截至 2020 年 7 月底，河南城投平台集中分布于省本级、郑州市和洛阳市，许昌市和漯河市的城投存续规模也在 100 亿以上。省本级城投平台以 AAA 级为主，郑州市城投平台在 AAA、AA+和 AA 三个等级均有分布，其他城市城投平台评级均在 AA+及以下。  省本级城投平台概况 河南省本级城投平台共 10 家，除河南省农业综合开发有限公司（主体评级 AA+级）和河南城际铁路有限公司（主体评级 AA 级）外，评级集中分布于 AAA 级。从平台职能上来 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 看，省本级城投平台中交通投资类 5 家、产业投资类 1 家、水利投资类 1 家、金控类 1 家、棚改类 2 家。从利差方面来看，河南省本级城投平台信用利差水平基本保持一致，与其他省份相比没有出现明显的分化。对于河南省城投平台的挖掘，还需进一步深入到市级城投平台。  风险提示 企业经营风险。 nMsRrPzQnMqQsNtQrOtPqRaQ9R6MsQmMoMpPiNrRyQjMoOrP9PmOsQvPpOsMuOqNrO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 引言 为了寻找更具有投资价值的城投标的，我们首先梳理了各省政府的综合财力，并基于不同等级的城投债利差进行对比。除云南和陕西外，各省 AAA 级城投平台信用利差几乎没有出现明显的偏离。但 AA+级特别是 AA 级出现了比较明显的分化，除了云南、辽宁和贵州、黑龙江和天津信用利差较高外，在综合财力较高的省份中，四川和河南 AA 级城投平台利差也明显高于其他省份。整体来看，随着中原经济区的稳步发展，利差水平较高的河南城投平台或具有挖掘机会。 为了进一步探究河南哪些平台更具有投资价值，我们将深入分析省本级及各地级市的城投平台，本篇将介绍河南省及下辖各市的经济和财政情况，并梳理省本级城投平台概况。 图 1：各省综合财力与城投利差走势 资料来源：wind、国海证券研究所 注：城投利差为截至 2020 年 7 月 29 日的数据，数据来源为兴业研究制作的城投信用利差数据 综合财力：地方政府公共预算收入+政府性基金收入+国有资本运营收入+中央政府补助、基金调节收入等 2、 河南省经济和财政概况 河南省地处中国中心区域，位于中原经济群的核心区域，幅员面积 16.7 万平方千米，下辖 17 个地级市和 1 个省管县级市。河南连接东部长三角城市圈和西部成渝经济带，省内铁路、公路线网密集分布，其中包括京九线、京广线、连霍高速，是我国重要的运输枢纽。 在中原城市群发展规划之下，河南省经济快速发展。2019 年河南省实现 5.43万亿，较 2018 年增长 7.0%，高于全国 GDP 增速 0.9 个百分点；规模仅次于广东省和山东省，位居全国第三位。受人口基数的影响，2019 年河南省人均生产-1000100200300400500600700050001000015000200002500030000江苏 广东 浙江 山东 四川 安徽 河南 湖北 上海 北京 河北 湖南 江西 重庆 云南 福建 陕西 辽宁 贵州 广西 黑龙江 新疆 山西 内蒙 天津 吉林 甘肃 海南 青海 宁夏 BP 亿元 综合财力 AAAAA+AA 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 总值 56388 元，比上年增长 6.4%，增速有所提升。2019 年河南省完成固定资产投资 51241.1 亿元，比上年增长 8.0%。 图 2：河南省 GDP 与固定资产投资情况 资料来源：河南省政府网、国海证券研究所 注：GDP 增速、固定资产投资增速均为可比价格下增速，2016 年起河南省公布的固定资产投资为不含农户的固定资产投资完成额。 在经济的快速发展之下，河南省产业结构也加快调整，2019 年三次产业结构为8.5:43.5:48.0，第三产业占比不断提升，产业结构也因此得到进一步优化和调整。目前，在传统产业的基础之上，河南省也逐渐发展形成了五大主导产业。以装备制造、食品制造、新型材料制造、电子制造和汽车制造为代表的五大主导产业产值增速都在 8%以上，占规模以上工业比重的 45.5%；而传统产业产值增速略低于全省 GDP 增速，但在规模以上工业占比 46.7%，仍是河南省经济最重要的组成部分。 在经济保持较高增速，以及产业结构不断优化的背景下，河南省的财政实力也在不断提升。2019 年河南省一般公共预算收入 4041.6 亿元，比上年增长 10.18%，增速有所加快，收入规模位居全国