休闲服务行业：酒店周期论深度报告之四，疫情下的酒店透视，供给结构加速改善，新周期有望开启

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 酒店 2020 年 07 月 28 日 供给结构加速改善，新周期有望开启 看好 ——酒店周期论深度报告之四：疫情下的酒店透视 相关研究 "房价提升空间与轻资产化发展探究——酒店周期论深度报告系列之三" 2018 年 3 月 28 日 "酒店周期论之二：中美行业对比——门店拓展带来深度与广度布局，RevPAR增速的边际变化决定估值区间" 2018 年 3 月 13 日 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 研究支持 于佳琪 A0230519080004 yujq2@swsresearch.com 联系人 王越 (8621)23297818×转 wangyue@swsresearch.com 本期投资提示：  周期供给：我国酒店总供给黄金增长期不再，结构性机会逐步显现。我国有限服务酒店自2002 年经历十余年高速发展后，2013 年以来供需结构逐步动态平衡，市场反馈机制运作效率愈发成熟。从结构调整来看，我国 30-150 间客房体量的酒店占比明显提升，中体量酒店物业成为各大酒店连锁品牌近年开店的主要选择目标带。在此次疫情中，行业初始需求主要以隔离房为主，但隔离房对物业要求较高，普遍向大型正规酒店集团倾斜，进一步恶化了长尾单体酒店的回血能力，其中小规模住宿业态资本投入及杠杆并不高，而大量中体量的单体酒店成本需求双承压，成为供给中抗风险能力最差的一类。这一类酒店正是品牌连锁龙头潜在的转化目标，行业连锁化的教育成本在疫情下进一步降低，龙头酒店将进一步加深优质物业带来的竞争优势。  微观经营：当前经营已跨过盈亏平衡点，行业需求将持续边际改善。按照当前有限连锁酒店的经营水平，经济型的投资回收期约在 5-6 年，而中端则为 3-4 年。实际上，在经济型酒店黄金发展期，其投资回报期基本与当前中端一致，但在租金、人力、物料、能耗成本逐年上升的情况下，其投资回收期被明显拉长。因此中端酒店的发展也顺应了成本上行下加盟业主的利益诉求，进一步表明行业 ADR 在伴随经济温和上涨的过程中必然伴随了业态的主动升级和淘汰。根据敏感性分析，当前品牌连锁酒店入住率做到正常经营水平的 6成左右即可达成盈亏平衡点。我们认为企业经营情况好转与宏观景气为行业后续复苏提供支撑，疫情前酒店经营数据已基本触底，本次疫情中龙头的优势更多体现在房价的稳定性上，后续全国商旅逐步复苏带动的需求边际好转将有望开启新一轮的行业上行周期。  成长空间：我国的连锁化率提升空间充分，利润率结构性上升明显。根据盈蝶统计数据，2020 年初我国连锁化率仅为 26%。考虑到城镇发展水平的差异性，我们预计酒店类住宿总房量将从 2020 年的 1762 万间上升至 2025 年的 1930 万间，连锁化率则从 26%上升至 37%。参考美国酒店的发展，预计我国龙头酒店集团的增速可超越行业平均，达到 10%以上。利润角度，在加盟店模式下，一方面经营成本率快速下降，另一个值得注意的是：边际上多开一家店对费用端的影响并不大，因此公司整体费用率会随着加盟店的增长而出现下降（也就是费用绝对值增长并不与收入直接挂钩）。因此公司在持续开店的过程中利润的增长一方面来自开店的贡献，另一方面也来自于成本费用的结构性改善。以华住为例，我们预计中性及乐观情况下华住 3 年利润率的年复合增速可以维持在 30%以上，5 年维度下依然可以保持 25%以上的利润复合增长，成长性无忧。  投资建议：疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置，而对于明年，我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度，酒店行业的集中度低，每一轮周期低点供给出清后，到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入，实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现，重点推荐华住酒店、首旅酒店。  风险提示：疫情反复对部分地区的商旅复苏造成影响；经营压力下各酒店集团今年关店数量超出预期；酒店卫生安全等方面问题对品牌形成造成影响等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 疫情前实际上酒店板块个股的估值均属于周期均值下方位置，而对于明年，我们预期恢复后业绩并不会受到明显冲击，因此估值水平存在明显的安全垫，那么即使考虑短期疫情存在反复可能也无大碍。长期角度，酒店行业的集中度低，每一轮周期低点供给出清后，到行业恢复过半才会有潜在供给试探性进入，实际新增供给一般到两三年后才会陆续出现，重点推荐华住酒店、首旅酒店。 原因及逻辑 【1】这次疫情加速了本轮周期下行期的供给出清，使得原本要 3-4 年的下行周期提前结束，而微观角度头部企业的加盟酒店在年中已经步入现金流平衡的水平，立于优势地位。行业要重新经历复苏至繁荣的过程才会有明显供给新增，因此未来两三年是新一轮行业上行期，景气度的提升有利于酒店行业的经营发展和市场价值提升。 【2】疫情同时促进行业集中度和连锁化率的提升，因为消费者也更倾向于干净卫生标准的住宿环境，更多业主会愿意加盟标准化酒店。中国目前的连锁化率仅 26%，仍处于早期发展阶段，参考美国情况我们预计 5 年内提升到 37%，行业龙头门店扩张速度可以达到 10%以上。加盟模式下边际收益逐步提升叠加经营指标的周期改善，我们预计龙头企业能够实现 30%以上的三年年化收益增长。 有别于大众的认识 【1】很多投资者认为疫情的反复发生对于行业的影响会比较显著，首先自从北京对新发地迅速响应之后一个月内基本控制新增疫情，到全国各地依旧保持高度防控状态，我们认为目前只要没有大范围国际客流进入，国内零星出现的疫情会得到有效控制，并不影响商旅和休闲需求的继续修复。 【2】市场上会担心疫情之下很多潜在业主并不会选择加盟酒店而导致增长潜力放缓，这一担心部分正确，因为对于尾部加盟品牌的确抗风险能力较弱，其储备门店必然受到影响，但头部企业大幅领先行业的入住率和房价指标使得微观层面上更容易说服业务投入其怀抱。现阶段头部企业的市占率仍不足 5%，与全国基数相比，其储备门店和新开店的增速受到影响并不大，成长性相较于尾部明显突出。 rMrNsQxPuMaQ8Q8OtRoOmOqQjMpPrOjMmOwP6MmNqOvPsQqNMYpPoM3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1.周期角度：资产排他属性造就供给成为酒店增长的重要因素6 1.1 我国酒店总供给从黄金增长向周期波动切换 .......................................... 6 1.2 疫情下长尾出清显著，行业加速向龙头集中发展 .................................. 7