免税行业专题报告之一：6张牌照凸显稀缺，行业仍有10倍空间，免税板块蓄势成“涨”

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 07 月 26 日 休闲服务行业 6 张牌照凸显稀缺，行业仍有 10 倍空间，免税板块蓄势成“涨” ——免税行业专题报告之一 行业深度  免税牌照稀缺，国内现存 6 张，未来或有序增加 中国的免税行业始于 1980 年，至今已有 40 年的发展历史。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司，分别为中免（含日上、海免）、深免、珠免、中出服、港中旅（中侨）、王府井。随着免税消费快速增长，我国免税行业政策走向宽松，特别是近 3 年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局，未来牌照预计将有序增加。  6 家免税公司牌照范围、经营特色各有不同，行业为“一超多强”格局 6 家免税公司虽都具有免税牌照，但各自牌照所允许的经营区域并不相同。中国中免具有免税全牌照，可以经营机场、口岸免税店，离岛免税店，市内免税店；深免集团和珠免集团主要经营机场、口岸免税店；中出服主要经营机场、口岸免税店，市内免税店；港中旅（中侨）主要经营市内免税店；王府井尚未明确经营区域，但大概率以市内免税店为主。不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最大免税企业，市占率 91%，收入 11 年增 20 倍，业绩长牛。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到 2023 年免税店增至 56 家，销售额达 100 亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二大免税企业，市占率 4.1%；公司盈利强劲，净利润近 7 亿，净利率超 25%。深免集团主营深圳口岸免税店，总资产达 52 亿；利润贡献主要来自 8 个深圳口岸店。王府井尚未开展免税业务。  行业规模仍有 10 倍空间，免税牌照方及与参股公司未来可期 在免税政策不断放松，国人海外免税消费快速回流的大背景下，国内免税行业仍然处于快速成长期，且将呈现加速增长趋势。我们预计，离岛免税规模预计将从 136 亿元增至 2022 年的 700 亿元，到 2025 年或增至 1300 亿元，5年内规模放大 10 倍左右。具体到相关公司，受益标的包括中国中免、格力地产、凯撒旅业、众信旅游、王府井、海航基础等具有牌照的公司或者与牌照方深度合作的公司。中国中免是离岛免税政策最大的受益者。  风险提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 重点公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601888.SH 中国中免* 3993.59 24.27% 2.37 1.73 3.35 86.27 110.36 56.89 600185.SH 格力地产 298.24 6.70% 0.26 0.26 0.41 18.96 45.64 29.38 000796.SZ 凯撒旅业 136.83 5.25% 0.16 0.09 0.33 58.22 173.21 49.38 002707.SZ 众信旅游 88.44 2.85% 0.08 -0.04 0.17 79.95 -265.32 60.57 600859.SH 王府井 457.60 8.43% 1.24 0.86 1.39 11.30 68.58 42.39 600515.SH 海航基础 282.91 -5.19% -0.31 - - -14.37 - - 资料来源：Wind，新时代证券研究所，（带*为新时代社服行业覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预期，市值为报告日市值） 推荐（维持评级） 姚轩杰（分析师） 010-69004656 yaoxuanjie@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010001 行业指数一年走势 相关报告 《跨省游放开促旅游业复苏，中免和中公业绩下半年料大幅回升》2020-07-20 《跨省游限制解除，旅游市场恢复加速，亦利好免税消费》2020-07-15 《免税新政首周成交 4.5 亿增 60%，销售规模迅速放大》2020-07-12 《离岛免税新政落地，免税公司集体迎加速成长新空间》2020-07-05 《端午旅游收入 123 亿恢复三成，旅游人次 4881 万恢复五成》2020-06-28 -18%-4%10%24%38%52%66%80%2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 休闲服务 沪深300 2020-07-26 休闲服务行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 研究背景 自离岛免税新政发布以来，资本市场对免税行业关注度迅速升温，免税板块相关公司涨幅明显。但投资者对于免税行业的发展历史、政策脉络、经营特点，国内免税牌照的发放情况、免税牌照的经营范围、拥有免税牌照的公司及其合作方的具体情况等，都不是十分详细、清晰。在此背景下，本篇研究报告的目的就是全面、准确的分析中国免税行业的历史、免税政策演变情况，拥有免税牌照的公司有哪些，公司具体情况如何、未来的业务布局、与资本市场有何关联等，最终得出结论：哪些公司是真正受益标的、未来有业绩预期可以兑现。 我们区别于市场的观点/创新之处 国内一共有 6 家免税牌照公司，不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同。但市场上并无相关我国免税牌照公司的详细、深度报告，基于此，我们通过查阅大量公司及行业相关资料，将对国内免税公司的基本情况做深度解读，以便投资者对免税公司有更全面、准确的理解。目前，只有 2 家免税牌照公司上市，其他牌照公司均与合作方合作，间接与部分上市公司有关联。我们通过分析梳理，最后总结出 6 家真正受益的公司，并对这些公司的免税业务及未来业绩增长预期做出详细解读。 投资观点 1）免税牌照稀缺，但免税政策逐渐放宽，未来或有序增加牌照。中国免税企业全部为国企主导的特许经营模式，具备一定的行业特殊性。免税品经营属于国家授权特定机构专营的业务，获得免税品经营资质须经财政部、国税总局、海关总署等三个部门的审核批准，牌照具有稀缺性，获取难度很大。发展至今，中国免税行业保持着特许经营下的有限竞争格局，目前全国拥有免税牌照的仅有 6 家公司。从2011 年海南开放离岛免税店以来，我国免税行业政策走向宽松。特别是近 3 年来，出入境口岸、离岛、市内等各类免税店的经营政策大幅放宽，市场呈现适度竞争格局，未来免税牌照有望有序增加。 2）免税行业为“一超多强”格局，中免霸主地位稳固。不同免税公司的发展特色、经营重点和业绩情况各有不同，行业呈现“一超多强”格局。中免是国内最大免税企业，市占率 91%，收入 11 年增 20 倍，业绩长牛。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，未来将加快扩张，计划到 2023 年免税店增至 56 家，销售额达100 亿。珠免集团主要经营珠海口岸店，是我国第二大免税企业，市占率