玻尿酸行业深度报告：玻尿酸产业链高景气，终端市场潜力巨大

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 综合/ 综合 2020 年 07 月 27 日 玻尿酸产业链高景气，终端市场潜力巨大 看好 ——玻尿酸行业深度报告 相关研究 " 新 兴 可 选 消 费 及 电 子 个 股 精 选——2020 下半年中小市值投资策略" 2020 年 7 月 1 日 "潮玩盲盒迅速崛起，玩家共享巨大行业红利-潮玩盲盒行业深度报告" 2020年6 月 18 日 证券分析师 马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com 联系人 马晓天 (8621)23297818×7545 maxt@swsresearch.com 本期投资提示：  国内生物发酵提取玻尿酸技术成熟，终端市场需求旺盛。1）玻尿酸原料的发现始于海外，后来中国凌沛学及其团队破解生物发酵提取玻尿酸，降低提取成本，实现玻尿酸的规模化生产。伴随技术的不断成熟，玻尿酸生产和供应效率持续提升，给予需求端成长的核心动力。2）终端产品应用范围逐渐扩大，从医药到化妆品和食品，再到口腔护理、肿瘤治疗等新领域，终端市场潜力不断被挖掘，行业红利期逐渐延长。  原料端：玻尿酸原料市场高景气，食品级、化妆品级、医药级产能和销量迅速增长。1）产能：全球玻尿酸原料生产销售 80%以上来自中国，目前原料龙头华熙生物以及销量排名第二的焦点生物产能均为 420 吨，且两家均有继续扩产的计划，未来市场整体产能有望大幅提升。2）销量：2018 年全球玻尿酸原料销量为 500 吨，14-18 年整体销量复合增长率为 22.8%，其中食品级、化妆品级、医药级原料销量复合增长率分别为 29.4%、18.0%、22.1%，呈现较快增长的趋势。①食品级原料容量目前以海外市场为主，主要由于相关保健食品在海外市场较为普遍；②化妆品级玻尿酸作为化妆品中较为基础的成分，需求范围不断扩大；③医药级玻尿酸中，用于医美的玻尿酸原料呈现高速成长的趋势。  产品端：玻尿酸终端产品用途广泛，主要看好化妆品和医美产品。1）玻尿酸相关终端产品可按原料级别分别用于食品、化妆品、医药（药+医美产品）。其中食品终端市场主要在海外；化妆品端和医美端，国内增速快于海外。2）化妆品方面，目前有 80%以上护肤品添加玻尿酸，且玻尿酸为天猫护肤品类中提及率最高的成分，应用广泛。另外，伴随“成分党”的崛起，安全有效的玻尿酸更是受到消费者的普遍认可。3）医美方面，中国目前医美市场渗透率较低，且针剂类医美市场占比逐渐提升，而玻尿酸为主要的针剂类产品，14-18 年终端产品规模复合增速达 32.2%，因此玻尿酸类医美产品也有很大提升空间。  中国药妆市场崛起，代表品牌快速成长。1）敏感肌、“成分党”带动中国药妆市场崛起。由于药妆成分主打安全+有效，因此深受敏感肌和“成分党”的认可。“药妆概念”在法律层面被禁止后，敏感肌、医美、械字号等相关名称热度迅速攀升，引领市场越来越细分化，带动药妆市场规模日益壮大。2）代表品牌薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜均在 20 年以来获得高速成长。依据淘数据显示，2020 年上半年薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜线上天猫淘宝销售额同比增长约 76%、6 倍、1 倍、2 倍，彰显药妆市场景气度高于整体中国化妆品市场。  投资建议及相关标的：我们认为伴随中国化妆品市场的快速成长，以及其中药妆市场的崛起，成分和科技护肤是消费者购买化妆品的重要关注点，加上医美市场的渗透率不断提升，玻尿酸原料端和终端需求市场处于高速成长的赛道。相关标的：玻尿酸全产业链覆盖的华熙生物、鲁商发展；重点布局医美的昊海生科（A+H）、爱美客（A 股拟上市公司）；药妆市场领导者贝泰妮（A 股拟上市公司）等。  风险提示：原料产能持续扩张引起价格战；医美行业的持续整顿；新成分的替代 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为伴随中国化妆品市场的快速成长，以及其中药妆市场的崛起，成分和科技护肤是消费者购买化妆品的重要关注点，加上医美市场的渗透率不断提升，玻尿酸原料端和终端需求市场处于高速成长的赛道。相关标的：玻尿酸全产业链覆盖的华熙生物、鲁商发展；重点布局医美的昊海生科（A+H）、爱美客（A 股拟上市公司）；药妆市场领导者贝泰妮（A 股拟上市公司）等。 原因及逻辑 1、原料端：1）销量来看，2018 年全球玻尿酸原料销量 500 吨，分为食品级、化妆品级、医药级三种，其中食品级和化妆品级占比较高，2018 年销量占比分别为 46%、50%。14-18 年食品级、化妆品级、医药级三类原料销量复合增速分别为 29.4%、18.0%、22.1%，保持较高增速。2）产能来看，目前全球原料销售企业龙头华熙生物产能 420吨，焦点生物产能 420 吨，且也都有扩产的计划，所以未来产能有望有进一步提升。3）价格来看，医药级原料价格最高，依据华熙生物招股书显示，滴眼液级价格约 1.5 万元/kg，医美级原料超 10 万元/kg 以上，而化妆品和食品级价格大概约 1000-2000 元/kg。所以整体原料端市场规模上涨主要由上量和扩产、以及医药级原料高单价所驱动。 2、产品端：目前主要看好化妆品和医美产品。1）目前玻尿酸在化妆品中应用广泛，80%以上的护肤品都添加玻尿酸成分，且玻尿酸拥有安全程度高、保湿特性强的特点，在大众和高端产品线中均有布局。2）中国医美市场目前渗透率较低，较日韩、欧美等国家还有很大成长空间。另外玻尿酸针剂类是目前主要的医美注射类产品，近五年终端产品规模复合增速约为 32%，成长性比较明显。 有别于大众的认识 市场认为玻尿酸原料目前处于供大于求的状态，但我们认为玻尿酸原料端的需求还有很大被挖掘的空间。全球第二大原料生产企业焦点生物，由于供不应求，在 19 年底扩产 300 吨产能，且表示待疫情好转，420 吨产能可以达到满产满销。另外，由于玻尿酸技术的不断成熟，原料的用途拓展到宠物食品、口腔护理、肿瘤治疗等新领域，因此我们认为下游需求端有很大成长空间。 市场认为玻尿酸终端食品容量较小，但我们认为除了快速成长的化妆品和医美类产品外，食品端的容量较大。食品级玻尿酸主要用于保健食品，目前主要市场在海外，通过英国和美国主流保健食品电商网站的产品信息得，一瓶玻尿酸类保健品通常含有玻尿酸 1.5g-4.5g 不等，远高于一瓶化妆水或一支医美针剂类产品的玻尿酸用量。加上海外保健食品店分布广泛，且国内相关食品政策逐渐开放，我们认为未来食品端产品有望继续上量。 rMnRoMzRyQ6MbPbRnPmMmOoOjMpPqPjMoMxP6MnMqOuOnRmNNZtPmP3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1. 玻尿酸原料端市场高景气 ...................................