铜行业30年历史复盘报告：供需共振，拥抱铜价上涨新周期

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/ 工业金属 2020 年 07 月 20 日 供需共振，拥抱铜价上涨新周期 看好 ——铜行业 30 年历史复盘报告 相关研究 "疫情之下，需求迟到但不会缺席-新型冠状病毒感染肺炎疫情对有色金属行业影响点评" 2020 年 2 月 2 日 "供给过剩压力缓慢消化，铝价 2019 年筑底或小幅反弹-电解铝行业深度报告" 2019 年 2 月 25 日 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 史霜霜 A0230519110004 shiss@swsresearch.com 联系人 史霜霜 (8621)23297818×转 shiss@swsresearch.com 本期投资提示：  铜矿项目投资门槛高，投产周期长，全球矿产铜长期保持缓慢增长趋势。铜矿项目从勘探到建设投产周期至少需 5-7 年，供需错配使得铜价呈现较强的周期性，且相比其他金属铜的价格弹性更大。高投入和长周期特征使得全球铜行业供给格局良好，全球前十大铜企产量占比达到 45%左右。历史上铜价很少出现跌破成本价情形，主要铜企几乎没有出现年度利润亏损。未来，待开发项目品位下降，开采成本提高，资源转化率下降，全球铜矿产能将维持 2%左右缓慢增长。  回顾历史，我们发现需求周期是推动铜价上涨的最主要因素，停产、罢工等供给波动对短期铜价形成支撑，低库存增加价格弹性。从历史上看，铜价涨跌与当年供需缺口没有必然关系，铜需求周期是决定铜价的最关键因素。过去 30 年铜价经历了三轮大周期，每一轮价格上涨都由需求周期驱动。第一轮铜上涨行情在 2001-2007 年，该轮上涨受益于中国经济黄金十年增长期，铜价涨幅达 540%。2008 年金融危机后，中国“四万亿”政策刺激拉动投资快速增长，铜价迎来第二轮上涨行情。2008 年 12 月至 2011 年 4 月期间铜价涨幅超过 250%。2015-2016 年商品熊市后，棚改和地产后周期需求驱动铜开启第三轮上涨行情。2016 年 10 月至 2018 年 6 月，铜价上涨超过 50%。低库存时期，需求带动价格上涨速度更加迅猛。短期，天气因素、工人罢工等供给端干扰对铜价形成有力支撑。  疫情爆发以来，全球央行货币宽松加码、财政政策积极，叠加行业库存低位、供给干扰，多因素共振推动铜迎来价格上涨新周期。需求端，国内复工复产加快推进，固定资产投资、汽车、家电消费筑底反弹，PMI、发电量等指标表现亮眼。今明两年，前期新开工到了竣工周期，老旧小区改造项目加速推进，电网投资加快共同拉动电缆、电梯、家电等高耗铜需求。海外，尽管新冠疫情短期对经济冲击犹存，但影响主要集中在服务、交通领域。面对疫情，全球主要国家出台一系列逆周期政策。3 月 15 日美联储紧急下调基准利率至0-0.25 个百分点。3 月 23 日，美联储加码量化宽松，将不限量按需买入美债和 MBS，确保市场运行和货币政策传导。财政政策方面，美国国会批准大约 2 万亿美元的经济稳定救助计划，英国政府采取财政货币组合拳，通过紧急降息、财政刺激等方式应对疫情。史无前例的宽松货币政策将促进需求强劲复苏。供给端，南美、非洲供给持续受到疫情干扰，我们预计 2020 年、2021 年铜供需短缺 10 万吨、27 万吨，2020 年四季度铜价或突破 7000美元/吨。如果智利部分矿山劳资纠纷等引发罢工，或进一步推高铜价至 7500 美元/吨。  投资建议：受益铜价上行周期，推荐铜行业龙头紫金矿业，建议关注西部矿业、云南铜业。 风险提示：海外疫情二次爆发，欧美经济活动持续疲弱；国内地产竣工缓慢。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为未来 2-3 年全球铜需求趋势向上，预计 2020 年、2021 年全球矿产铜分别短缺 10 万吨、27 万吨，2020 年四季度需求恢复叠加库存低位，铜价或突破 7000 美元/吨。继续看好铜行业龙头公司紫金矿业，建议关注西部矿业、云南铜业和铜陵有色。 原因及逻辑 需求增长是铜价上涨最重要驱动力。历史经验表明，可持续的需求高增长支持铜价中枢上升，与此同时，库存作为供给的蓄水池影响价格弹性。当库存较高时，即使需求增长，价格上涨相对平缓；一旦库存位于低位，需求旺盛将导致铜价大幅上涨。此外，罢工、天气等供给干扰对价格形成支撑。 2020 年 3 月以来，国内复工复产加快推进，固定资产投资、汽车、家电消费筑底反弹，PMI、发电量等指标表现亮眼。地产新开工竣工剪刀差修复，老旧小区改造项目加速推进，预计 2020 年、2021 年中国铜需求同比增长 1.8%、4%。海外，美联储 2020 年 3 月以来采取史无前例的量化宽松政策，国会出台积极财政策应对疫情，下半年需求有望恢复。供给端，南美、非洲供给持续受到疫情干扰，我们预计 2020 年、2021 年全球铜分别短缺 10 万吨、27 万吨。 有别于大众的认识 市场普遍认为，供需缺口是影响铜价的最主要因素。回顾历史我们发现，铜价走势呈现周期性波动，价格和当年供需并无必然关系，主要取决于位于需求上升周期还是下降周期。例如，2006 年虽然铜供给过剩 45 万吨，但由于处于中国需求高速增长的大周期，铜价依然上涨 30%以上。2014 年虽然供需缺口 12 万吨，但其处于“四万亿”刺激后需求周期回落，供给回升阶段，全年铜价下跌 15%。展望未来，铜产能周期尚未到扩张期，需求端全球政府出台积极的财政政策，同时配套宽松的货币政策，一揽子刺激政策将带动全球铜需求进入 2-3 年持续增长。 市场普遍认为，全球经济增速放缓，铜需求长期处于 1-2%速增长，新兴经济体增长难以承接中国需求放缓。事实上，虽然中国随着经济结构转型，固定资产投资增速处于放缓阶段。但是节能减排、城镇化以及消费升级推进，铜消费新领域不断扩张，消费强度不断提高。在安全性、电气化、舒适性、智能化的要求下，住宅市场单位面积铜用量持续提高；新基建领域，充电桩市场正在迎来黄金发展期；疫情之后，国家电网加大投资力度，特高压、配电网项目开支提升。5G 手机未来两年爆发式增长带动电子领域铜需求高速增长。综合来看，未来 3 年铜需求仍将维持强劲速度。 nQnRtRyQuMbRcMaQoMqQoMqQfQqQqPfQtRpObRpOpRMYsQoMuOtQnQ3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 新冠疫情铜价大跌后强势 V 型反弹 ................................. 6 2. 供给刚性，需求周期主导铜价 .......................................... 7 2.1 铜矿投产周期长，供给弹